美国高收益债券市场概况与典型案例

金融结构评级部陈洁 摘要 科技创新是新质生产力的核心驱动力。科技创新与资本市场联系紧密，双向赋能。美国高收益债券市场是全球规模最大、发展最成熟的非投资级债券市场，它为很多科技企业在研发和并购等方面提供了关键的资金支持，加速技术创新与市场扩张。其运作模式、风险定价机制和监管框架具有一定的借鉴意义。本文主要分析了美国高收益债市场概况和典型案例，并简述了其对我国债券市场赋能新质生产力发展的启示。 一、美国高收益债券市场概况 美国的高收益债券市场是美国金融市场的重要组成部分，其发展可以追溯到20世纪70年代后期，米尔肯（Michael Milken）通过德雷克银行为中小企业及并购活动融资，标志着现代高收益债券市场的诞生。由于布雷顿森林体系崩溃导致银行信贷紧缩，中小企业融资由银行转向债券市场，高收益债券在接下来10余年中迎来了黄金发展期。在此后的发展中，高收益债券市场经历了爆发式增长、政策打压、复苏与走向成熟等时期。随着金融工具的丰富和政策的完善，目前高收益债券已成为美国公司债市场中的一个重要组成部分。 高收益债券融资主体主要包括“堕落天使”（Fallen angels）、“明日之星”（Start-ups）和“杠杆收购”（LBOs）三类企业。其中，初创企业和新兴科技公司等中小型科技类企业（“明日之星”）是美国高收益债券市场重要融资主体，募集资金主要用于研发、产品发布和市场扩张等。 2024年，美国企业债券共发行1.87万亿美元，其中，高收益债券发行占比为16%，约为3千亿美元。高收益债券的发行连续两年增长。美国高收益债券的交易也较为活跃，近年来的日均交易约为130亿美元，占到企业债券全量日均交易的3成左右。较大的发行量和良好的流动性吸引了全球的投资者。 注：根据Wind数据整理绘制。 注：根据Wind数据整理绘制。 图表2.美国高收益债券交易情况（单位：十亿美元） 近年来，美国高收益债券的信用利差呈现下行趋势，由2024年年初的3.54%下降至2025年2月末的2.87%。2025年前两月的平均利差为2.71%，低于2024年全年的平均利差3.15%。 注：根据Wind数据整理绘制。 图表3.美国高收益债券期权调整利差情况（单位：BP） 2022-2024年，美国的高收益债券发行人主要分布在非必需消费品、能源、金融服务、工业、通信、材料和科技等行业。非必需消费品占比最高，主要涉及零售、汽车、酒店等细分领域。通信主要涉及电信、媒体和互联网服务行业，这些企业通过高收益债券融资支持技术升级和业务扩张。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 图表4.2022-2024年美国高收益发行人行业分布（按发行金额计） 高收益债券的发行主体通常存在较高的违约风险，其财务状况、行业前景或经营稳定性较弱，导致信用评级机构对其偿债能力持谨慎 态度，信用评级一般都在BB+及以下。2022-2024年，美国高收益债券发行人的信用评级分布较为分散，其中BB-和B的发行人较多。在发行利差方面，大部分高收益债券的发行利差在200-400BP之间，少数甚至达到1000BP以上。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 图表6.2022-2024年美国高收益债券发行时利差（按发行金额计） 从债券的条款设置来看，大部分债券为含权债券，其中可赎回债券占比超过97%。发行可赎回的债券的优势包括以下方面：①成长期公司通常在低利率周期发行债券，通过可赎回条款锁定当前低成本资金。若未来市场利率下降，企业可提前赎回旧债并以更低利率再融资， 降低利息支出。若预期未来利率上升，可赎回债券允许企业保留在利率下降时重新融资的选项，避免长期高息负担。②成长期公司预期未来现金流增长，可能提前偿还债务以优化资产负债表；可赎回条款使企业能在业务转型（如并购、技术迭代）时调整资本结构，避免长期债务限制战略自由度。③成长期公司通常预期未来收入增长和信用评级提升。若评级上调后融资成本有望降低，企业可通过赎回旧债（高利率）并发行新债（低利率）节省成本。 如果从科技行业的驱动因素来看，科技行业技术更替快，商业模式的风险较大。可赎回债券允许企业在技术方向调整或市场萎缩时提前清偿债务，降低长期风险。科技企业多为轻资产运营，依赖灵活融资，可赎回债券通过附加条款平衡风险。此外，科技企业股价上涨潜力较大，股价的上升可增强赎回能力，企业可通过增发股票融资赎回债券，利用股权融资替代债务融资。 最后，从投资者的角度来看，可赎回债券包含发行人对市场利率的看跌期权。投资者因此会要求期权溢价补偿从而获得更高的票面利率。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 二、美国高收益债券市场的法律框架和主要制度 美国高收益债券市场已形成较完整成熟的信息披露制度和法律框架。其法律框架以联邦立法为核心，涵盖国会立法、SEC（美国证券交易委员会）行政规则、州立法及司法判例，形成多层次的规范体系。监管层面，由SEC主导监管，负责审查公开发行注册文件，查处虚假陈述、内幕交易等违法行为。1933年《证券法》和1934年《证券交易法》规定了发行人首次公开发行和持续信息披露的具体内容。2002年《萨班斯-奥克斯利法》增加了公司需要承担的信息披露的责任。 与投资级债券不同，高收益债券对无风险收益率敏感度较低。高收益债券的价格更多依赖于公司本身的经营情况、债务结构、融资安排等，因此信息披露是高收益债券的重要环节。充分的信息披露有助于提高债券的定价和流动性。公开发行的高收益债券需要向SEC登记注册，发行人需要提供一切与债券发行相关的信息，并需要按季度和年度披露财务等重要信息。而美国私募债券的发行则分为传统私募 和144A私募两种，传统私募只能向合格机构投资者发行，且转售受限。144A私募允许私募债券在合格机构投资者间自由转让，解决了私募证券流动性问题，推动市场扩容。此外，通过《144A规则》等法律法规豁免很多登记和信息披露的义务，从而减少包括信披在内的发行成本。目前，美国大部分高收益债券是在144A市场发行。 私募发行与合格投资者制度是美国高收益债券市场的重要制度基础。高收益债券的私募发行需严格遵循合格投资者准入机制，以控制风险。其合格投资者标准包括机构投资者、高净值个人等，确保参与者具备必要的风险识别能力，并在一定程度上避免风险扩散至普通投资者。 此外，SEC在严格信用评级与审计机构行为规范、限制发行企业欺诈发行方面也作出了基本制度安排，以控制高收益债券的违约风险。尤其是在2008年金融危机以后，美国进一步提高了对中介机构发布评级和审计信息及时性、客观性和真实性的要求。 三、硅谷科技公司的债券发行 美国科技企业发展有着自己的特点，特别是其在产学研协同合作方面拥有成熟的生态系统。例如在1973年产业/大学合作研究中心（I/UCRC）计划，该计划是美国国家科学基金会（NSF）资助的一个项目，旨在通过产业界、学术界和政府之间的多成员、持续的伙伴关系，衔接基础研究与技术创新。I/UCRC计划成功地推动了产学研深度融合，加速了基础研究对产业的影响，增强了美国在全球技术创新发展中的领导地位。 产学研生态中经典的案例当属斯坦福大学和硅谷。自20世纪50年代以后，硅谷已经孕育了惠普、甲骨文、雅虎、苹果、谷歌、脸书、思科、英特尔、特斯拉和英伟达等一大批科技企业领袖。斯坦福大学与硅谷企业之间建立了类似于“共生”的相互依存关系。企业与大学之间还建立了合作研究、委托研究、人才合作培养、企业咨询、数据共享、设备租赁等多形式、多主体的协作机制。斯坦福大学为硅谷提供了新高科技研发的关键要素，即人才。斯坦福大学也在这样的共生关系中收益颇丰，例如2004年谷歌上市，作为早期投资人的斯坦福大学在该项目的投资收益高达3.4亿美元。 在资金方面，美国的资本市场为科技创业提供全方位的支持。科技企业初期一般会寻找风险投资来支持其成长。在风险投资之外，高收益债券是科技企业融资渠道的重要补充。科技企业（如生物科技、AI、清洁能源等）通常处于高速成长期，需要大量资金用于技术研发、市场拓展、设备购置和人员招聘。在资本市场发行高收益债券可以为这些企业提供相对灵活的资金来源，发行高收益债券的原因也较为多样。其中之一是相较于股权融资，发行高收益债券可以避免科技企业的股权过度稀释。对于许多科技公司，尤其是高增长潜力的企业，股权是其核心资产之一。相比股权融资（如增发股票），发债不会稀释创始团队或早期投资者的持股比例，尤其在估值波动时更受青睐。 为研究美国科技企业债券融资历史，我们选取了10家科技企业，包括：特斯拉（“TSLA”）、甲骨文（“ORCL”）、英伟达（“NVDA”）、微软（“MSFT”）、元（“META”，原名脸书）、英特尔（“INTC”）、谷歌（“GOOGL”）、思科（“CSCO”）、亚马逊（“AMZN”）和苹果（“AAPL”）。据统计，从1980年至2024年末，上述10家公司共发行债券512只， 共融资约7,562亿美元。部分企业在发展初期曾通过发行高收益债券筹集，但截至2024年末，大部分已经发展成为投资级企业，其债券融资基本没有了高收益债券特征。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 图表8.美国10家科技企业美元债券发行情况（单位：亿美元、单） 尽管上述企业已经从初创时期发展到了成熟时期，但从债券的条款设置来看，大部分债券仍为含权债券，其中可赎回债券占比超过70%，反映出这些企业仍然希望通过可赎回条款来保持融资的灵活性。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 图表9.美国10家科技企业债券的条款设置情况（单位：亿元、单） 从债券发行时间来看，这10家科技企业的债券融资主要集中在2008年之后。其原因主要有以下几个方面：首先，自2008年金融危 机之后，美国长期处于低利率的环境，甚至在某些时候接近零利率，这使得企业通过债券融资的成本大幅降低，他们可以通过发行新债券来置换旧的高利率债务；其次，2008年之后是上述10家企业高速发展的阶段，这些高科技企业在当时看具有高投入、高风险、高回报的特点，他们需要大量资金用于创新和研发，通过发行债券可以为他们筹集足够的资金来支持研究新技术、开发新产品，开拓新市场，例如谷歌母公司Alphabet在2016年发行了20亿美元债券，部分用于其在人工智能和自动驾驶领域的研发；第三是并购活动，2010年至今是这10家企业高速发展和扩张的时代，债券融资为大型并购提供资金支持，促进业务扩张。此外，还有其他一些考虑，例如通过发行债券募集资金用于股票回购、支付股息或者避税等。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 图表10.美国10家科技企业债券发行的时间分布（单位：亿元、单） 从上述10家企业债券发行时与国债的利差统计可以看到，这些企业的债券发行利差一般在70-150BP。有些企业在初创时期发行利率较高，例如亚马逊在1998年发行的债券，其发行利差高达433BP。 注：根据Bloomberg数据整理绘制。 四、典型案例：特斯拉的融资历史 特斯拉是美国制造业领域在千禧年之后最大的创新企业之一，其在电动汽车和能源领域的技术突破，如电池技术、自动驾驶技术和储能系统等，推动了美国乃至整个世界相关领域的技术进步。 2004年，特斯拉进行了A轮融资，筹集了750万美元，其中埃隆·马斯克是主要投资者，在之后的2005年和2006年，特斯拉又进行了B轮和C轮融资，分别筹集了1,300万美元和4,000万美元。在之后的几年中，特斯拉又进行了几轮IPO前融资，直到2010年特斯拉在纳斯达克上市，IPO筹集了2.261亿美元。IPO后，特斯拉的股权融资也还在继续。 除了股权融资，发行债券是特斯拉筹集资金以支持其快速发展和扩张的重要方式之一。例如，2017年特斯拉首次发行18亿美元高收益债券时，马斯克亲自参与了债券销售会议，并在短时间内获得了大量订单。该笔债券发行票面利率为5.3%，到期日为2025年8月。 在特斯拉的融资策略