海外债券市场观察系列科创债助力科技企业发展：美国“明日之星”高收益债的启示

海外经验对我国科创债的启示：1）美国“明日之星”高收益债券的快速发展依赖于配套制度的完善，随着我国提高对科技创新领域的重视，科创债配套政策也在不断完善，新兴科创企业的融资效率有望进一步提升。2）未来科创债发行领域将集中在以下三个方向：研发投入高、技术专利较多的企业；转型升级产业；科创孵化成果显著的重点园区企业。3）近年来国内多家科技企业在境外发债，随着国内科创债的发展日益成熟，这类企业未来的债券发行或将转移至境内，在一定程度上解决资产荒的问题。 美国“明日之星”高收益债的发展历程：1980s高收益债快速发展，1990s“明日之星”崛起。1）1980s：杠杆收购潮促进高收益债快速发展。20世纪80年代美国掀起了一阵杠杆收购的浪潮，杠杆收购活动的快速增加促进了美国高收益债券市场的发展。2）1990s：高收益债发行衰退后逐步恢复，杠杆收购转向“明日之星”。90年代初期美国经济衰退、监管限制杠杆收购等因素导致高收益率债券市场出现严重的衰退。90年代后期政策推动叠加经济回暖，美国高收益债市场逐渐恢复。3）21世纪：高收益债发展进入成熟期，“明日之星”成为重要参与者。2021年美国高收益债券发行量达到顶峰，2015和2016年“明日之星”高收益债发行金额占比均为11%，是高收益债市场的重要参与者。 美国“明日之星”高收益债券的迅速发展离不开配套制度的逐步完善，其投资价值在于投资组合多元、主体资质提升、降低利率风险。 1）144A规则有效降低了高收益债的发行成本，并提升市场流动性。 2）做市商交易模式提高了高收益债市场的流动性和价格发现有效性。3）投资者保护机制完善。4）成熟的违约风险处理机制。“明日之星”高收益债的投资价值主要来自于三方面：投资组合分散多元化，提高收益降低波动；发行主体资质整体提升，信用利差降低； 降低债券组合面临的利率风险。 我国科创债发展现状及挑战：1）科创债相关政策和配套机制不断完善。近年来，国家通过出台一系列政策完善债券融资机制，鼓励创新企业和微小高新技术企业发展，帮助科技创新企业顺利融资；2）2021年以来科创债发行规模和流动性均快速提升。随着试点工作正式启动以及各项配套政策不断推出，我国科创债市场高速增长。此外，科创债二级市场的活跃度整体也在不断提升，市场流动性整体显著改善；3）目前科创债发行主体主要为央国企，民营企业参与度较低。科创债发行人中，发行主体性质为央企的占比为27%，地方国企占比为68%，民营或外资企业等占比仅5%。4）我国科创债市场面临的问题与挑战主要包括：发展仍处于初步阶段，中小企业发行难度和成本较高；投资者结构较为单一，缺乏中长期资金；流动性较弱，交易机制有待完善。 风险提示：数据统计偏差，科创债信用风险显著上升，政策落地不及预期。 2月20日，阿里巴巴发布最新财报显示资本支出环比大增，一方面因其现金储备充裕，另一方面阿里巴巴也充分利用债券融资工具以支持其研发投入。近年来海外科技企业飞速发展，其背后成熟且丰富的科创及中小企业债券融资机制值得借鉴。 美国“明日之星”类高收益债中科技产业占比较大，是科技企业的重要融资方式。国内科创债推出主要为支持初创科技企业发展、拓宽其融资渠道，两者本质上都服务于科技产业。本文通过复盘美国“明日之星”高收益债发展历程，分析其经验并对我国科创债的发展带来启示：1）美国“明日之星”高收益债券的快速发展依赖于配套制度的完善，随着我国提高对科技创新领域的重视，科创债配套政策也在不断完善，新兴科创企业的融资效率有望进一步提升。2）未来科创债发行领域将集中在以下三个方向：研发投入高、技术专利较多的企业；转型升级产业；科创孵化成果显著的重点园区企业。3）近年来国内多家科技企业在境外发债，随着国内科创债的发展日益成熟，这类企业未来的债券发行或将转移至境内，在一定程度上解决资产荒的问题 1.美国“明日之星”高收益债的发展历程及投资价值 1.1.1980s高收益债快速发展，1990s“明日之星”崛起 1）1980s：杠杆收购潮促进高收益债快速发展 20世纪80年代美国掀起了一阵杠杆收购的浪潮。著名金融投资机构KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts）在这10年间完成了多次杠杆收购（如1985年收购Storer Communications有线电视公司，1986年收购食品公司Beatrice Foods Company），并于1986年收购美国最大的烟草公司纳贝斯科（RJ R Nabisco），这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。随后，多家华尔街顶级投行如美林、摩根士丹利等看到了杠杆收购这种低投入高回报的投资方式，也纷纷参与其中。而20世纪80年代美国经济下行、公司利润下滑、管理层与公司治理问题、公司价值低估等因素则是掀起杠杆收购潮的根本原因。 杠杆收购活动的快速增加促进了美国高收益债券市场的发展。大量处于初创期的企业通过债券市场为杠杆收购等行为融取资金，但大部分企业只能以投机级评级发行高收益债券，这为债券配置提供了新的投资方向：中小企业或是为杠杆收购而发行的高收益债券通常久期相对较短，且这些高收益债券与美国国债和投资级债券的相关度较低、票息率明显更高，有助于债券资产配置实现多元化，因此大量投资人愿意参与高收益债市场。 2）1990s：高收益债发行衰退后逐步恢复，杠杆收购转向“明日之星” 政策推动叠加经济回暖，美国高收益债券市场衰退后逐步恢复，以杠杆收购为主转向“明日之星”崛起。90年代初期，美国经济衰退、监管限制杠杆收购等因素导致高收益债券发行量急剧萎缩，违约率大幅上升，高收益率债券市场出现严重的衰退。美国采取了包括加强市场监管、完善制度建设、推动相关金融创新等一系列措施，叠加90年代后期美国经济回暖，融资主体质量整体提升，市场风险控制能力和流动性均显著提高，美国高收益债市场逐渐恢复，在此之后以杠杆收购为主转向“明日之星”崛起。 3）21世纪：高收益债发展进入成熟期，“明日之星”成为重要参与者 21世纪以来美国高收益债发展进入成熟期，“明日之星”比例快速提升，有效拓宽科技企业融资渠道。2020年美国企业债发行规模高达22722亿美元，2021年美国高收益债券发行达到4874亿美元的顶峰，占全部企业债近四分之一。2015和2016年科技行业“明日之星”高收益债发行金额占比均为11%，虽2023年占比稍有下降（7.42%），但科技企业仍然是高收益债市场的重要参与者。 图1：2020年企业债发行规模达最高点，2021年高收益债达顶峰，占全部企业债近四分之一 1.2.美国“明日之星”高收益债发展迅速依赖于完善的配套制度 美国“明日之星”高收益债的迅速发展离不开配套制度的逐步完善。1）144A规则有效降低了高收益债的发行成本，并提升市场流动性。从发行交易机制看，1990年美国证监会出台144A规则，指出企业向合格投资者发行私募债券可豁免于经SEC注册和公开信息披露义务，利于降低企业发行成本。 从转售机制看，144A规则允许私募债券在合格机构投资者间进行转售，有效提升了高收益债市场的整体流动性和定价效率，并推动交易成本进一步降低。2）做市商交易模式提高了高收益债市场的流动性和价格发现有效性。 高收益债大多通过场外交易，美国采用做市商交易模式提高交易效率，首先由做市商内部交易，其次做市商与投资者交易，由做市商向投资者提供债券买卖报价。受益于做市商交易模式，美国高收益债成交量日益提升。3）投资者保护机制完善。信息披露制度要求发行人向投资者提供发行人业务、产品情况及最近两年资产负债表等备忘录，证券交易商协会通过固定收益定价系统跟踪高收益债券交易行为，提高了市场透明度。4）成熟的违约风险处理机制，包括利息支付宽限期、廉价交易制度和公司破产程序。 图2：美国高收益债成交量不断提升 1.3.美国高收益债发行集中在消费、通讯和金融行业，“明日之星”企业也是重要的融资主体 美国高收益债集中在可选消费、通讯和金融行业，其中“明日之星”相关的科技和医疗企业也是重要的发行主体。美国高收益债的发行主体主要包括“堕落天使”、“明日之星”和杠杆收购企业三类。“堕落天使”指的是因信用资质下降评级由投资级降为投机级的公司，行业主要分布于金融和能源； “明日之星”则主要指规模较小、盈利尚未稳定的新兴企业，行业主要为科技、医疗等；杠杆收购企业在20世纪80年代为高收益债的主要融资主体，但受监管限制占比逐年下降。从行业分布来看，可选消费、通讯和金融行业的占比最高，分别为21.09%/15.87%/14.33%，“明日之星”相关的科技和医疗保健企业也是高收益债的重要发行主体，占比分别为6.3%/8.2%。从信用评级来看，债项评级集中在BB+至BB-等级，BB+至BB-等级占比为53.00%，B+至B-等级占比为34.47%，CCC+至CCC-等级占比为10.89%。 图3：美国高收益债集中在可选消费、通讯和金融行业图4：债项评级主要为BB+至BB-等级 1.4.美国“明日之星”高收益债的投资价值：投资组合多元、主体资质提升、降低利率风险 “明日之星”高收益债的投资价值主要来自于三方面：1）投资组合分散多元化，提高收益降低波动。经济增长强劲时，股票市场表现占优，债券表现较弱，而“明日之星”高收益债券在收益与风险方面的表现与科技股类似，在股市表现强劲时可以享受科技公司成长带来的收益，将“明日之星”纳入债券投资组合具有显著的分散效应，在提升组合收益的同时降低波动。2）发行主体资质整体提升，信用利差降低。2008年高收益债违约率到达历史高峰之后，随着资质相对较差的高收益债发行主体被市场淘汰，市场存量发行主体的资质整体提升，信用利差保持在较低的水平；3）降低债券组合面临的利率风险。高收益债券与权益类资产的相关性更大，较其他固定收益产品，利率风险更低。巴克莱高收益债指数与标普500指数和道琼斯指数的相关度分别为0.618/0.668，与以中小企业为主的罗素2000指数的相关性高达0.830。 图5：高收益债信用利差于2008年达高峰后逐渐走低 图6：高收益债与以中小企业为主的罗素2000指数相关性较高 1.5.美国科创企业债券投资方式 对于内地投资者来说，美国科创企业债券投资方式主要包括以下四种：1）QDII美元债基金，由国内公募基金发行，主要投资海外的美元债。通过QDII基金，内地投资者可以在不开设境外账户的前提下，来投资海外资产；2）债券指数基金（ETF），这种方式具有较低的成本和较高的流动性，适合希望灵活调整投资组合的投资者；3）香港互认基金。区别于QDII的国内公募发行，互认基金是由中国香港的资管机构发行管理，允许大陆和香港的部分公募基金经过批准注册后，可以在对方的市场销售；4）跨境理财通。2021年推出的跨境理财通使港澳居民和大湾区居民可跨境开立对方金融机构的投资账户，用于购买对方销售的特定范围内的理财产品。 2.我国科创债发展现状及挑战 1）科创债相关政策和配套机制不断完善 科创债是指发行主体为科技创新领域相关企业且募集资金主要用于科技创新领域的公司债券。近年来，国家通过出台一系列政策完善债券融资机制，鼓励创新企业和微小高新技术企业发展，帮助科技创新企业顺利融资。2016年6月，中国证监会推动双创债试点发行工作。2017年7月，《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》将双创债纳入公司债券的子类别。2021年3月，科创债试点工作正式启动，规范了科创债的发行流程，引导优质企业发行科创用途公司债券。2022年5月20日，沪深交易所分别就科创债的发行上市审核事项发布指引。2024年6月，《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》发布，通过增信、评级等手段降低科技企业的融资成本，提高科创债的市场竞争力。 2）2021年以来科创债发行规模和流动性均快速提升 2021年以来科创债发行规模快速增长，二级市场流动性明显提升。2021年我国科创债发行规模仅166亿元，随着试点工作正式启动以及各