弘业宏观研究 报告日期 2017年3月10日 摘要： GDP增速“L”型企稳，全年增速6.7%；工业增速企稳，电热水供应业增速上升明显；投资增速稳中有降，基建托底；社会消费保持平稳，消费贡献度有望提升；出口形势不容乐观，进口需求料将提升；CPI温和回升，PPI涨势超预期；货币政策难言宽松。 弘业期货研究院 年报 国内宏观年报 金融期货研究所 弘业宏观研究 汪鹏 Tel：025-86993589 Email:wangpeng@ftol.com.cn 从业资格号: F3024269 2016年国内宏观经济回顾和大类资产展望 请务必阅读正文最后免责声明部分 一、 宏观经济保持稳定 GDP增速“L”型企稳，全年增速6.7% 2016年前三季度，我国 GDP单季同比增速均保持在6.7% ，第四季度增速同比为6.8%，全年增速同比为6.8%，在基建、地产和汽车的拉动下GDP增速实现了“L”型企稳，宏观经济止住了惯性下滑的势头。从分项来看，第一产业、第二产业和第三产业全年GDP增速同比分别为3.3%、6.1%、7.8%，第三产业GDP增速在2016年下半年明显回升，第一、二产业GDP增速全年保持稳定，第一、二、三产业对GDP增长的贡献率分别为4.4%、37.2%和58.4%，第二产业对GDP的贡献率下行，第三产业对GDP的贡献率明显上升。对第三产业各行业分析比较，不难看出房地产业和交通运输仓储邮政业在2016年GDP增速明显上行，其中房地产业2016年GDP增速贡献率为8%，较去年上升了5.1%。由于对冲去产能的压力，国家扶持基建投资稳增长，交通运输、仓储、邮政业对GDP的贡献率明显上升，因此基建和房地产业成为2016年稳增长的主力。 投资、消费和出口一直是拉动中国经济的三驾马车，近几年来，出口对我国GDP增长的贡献率快速下降，消费和投资一直支撑着经济增速没有出现较大回落。中国的经济增长基本属于投资主导型，但在高基数效应下投资高速增长不可持续。2016年消费、投资和净出口对GDP增长的贡献率分别为71%、36.8%、-7.8%。相对于投资和净出口，消费降幅最小，因此对GDP的拉动作用被动抬升；投资和净出口对GDP增长的贡献率在上半年处于下行区间，下半年投资贡献率在房地产和基建的刺激下有所企稳；由于国外需求好转和人民币贬值利于出口企业，下半年净出口贡献率有所上行。 请务必阅读正文最后免责声明部分 数据来源：Wind 弘业宏观研究 工业增速企稳，电热水供应业增速上升明显 从工业增加值来看，2016年工业增加值累计增长6%，增速基本保持稳定，采矿业、制造业和电热气水供应业分别增长-1.0%、6.8%、5.5%，由于煤炭和钢铁等过剩行业去产能的影响，采矿业工业增速进入负值区间；在基建发力作用下电热水供应业工业增速显著上行；在大力度去产能政策效应下，PPI大幅提升，工业企业产成品库存企稳回升，从被动去库存转为主动补库存，库存企稳并缓慢回升带动了制造业投资回升，制造业基本保持平稳。 2016年全国制造业PMI明显上行，12月制造业PMI为51.3，较1月份大幅回升1.9个百分点，快速回升至荣枯线以上。从不同企业规模看，大型企业PMI录得52.7%，小型企业PMI录得46.4%，大型企业状况改善幅度最大，且扩张程度远超中小企业。由于投资稳增长带来的刺激效应，以及PPI回升直接带动周期性行业回暖，使大型企业直接受益；受产能过剩矛盾突出、市场需求不足和中小企业投资意愿下降的影响，民间资本投资实业兴趣锐减，中小企业景气程度难以看到显著的改善。 与此同时，2016年工业企业的利润同比增长9.4%，2015年增速仅为-2.3%，主要原因得益于大宗商品价格上涨。由于去产能的推进，上游大宗商品如钢铁、煤炭价格大幅上涨，带动PPI上升，2016年12月PPI同比上涨了6.9%，上游大宗商品价格的上涨直接推升了上游行业企业的利润；制造业企业需求回暖，由被动去库存转为主动补库存，盈利状况小幅好转，2016年制造业利润同比增长12.3%，2015年仅为2.8%，较2015年大幅度提升。 从企业性质来看，国有企业以及国有控股企业利润改善尤为明显，2016年国有企业利润累计同比增长了6.7%，较2015年-21.9%大幅提高，同期私人企业利润增速只有4.8%，反映出在国企改革的背景下政策层理直气壮做大做强国企的意图。 请务必阅读正文最后免责声明部分 数据来源：Wind 弘业宏观研究 二、 投资、消费和出口形势分析 投资增速稳中有降，基建托底 固定资产投资一直是支撑中国经济稳定发展的重要力量，其中制造业投资、房地产开发投资和基建投资约占固定资产投资的80%，其增长走势一直主导着整个固定资产投资的走势。2016年整年固定资产投资增速同比8.1%，延续着2011年以来的下行趋势，下半年得益于房地产和基建投资对冲，固定资产投资增速回落幅度较小。民间投资一度下降到历史低点，仅为3.17%，民间投资占总投资的比重为61.5%，较2015年下降了2.7%，下半年开始见底反弹，在企业利润好转的条件下预计2017年民间投资有所改善。2016年基建投资和房地产开发投资增速分别为15.71%和6.8%，对稳定固定资产投资起到了托底作用。制造业投资一直延续下行的趋势，增速回落至4.2%，下半年产成品库存企稳并缓慢回升带动了制造业投资回升，随着去产能深化，工业品价格上涨，预计2017年制造业投资将仍能保持回升势头。 请务必阅读正文最后免责声明部分 数据来源：Wind 弘业宏观研究 房地产方面，自从2015年股灾后房地产业便成为了拉动经济增速的引擎，特别是在2016年中央经济工作会议提出去库存后，全国房地产市场成交迅速火爆，一、二线城市房价全面上涨，2016年商品房销售面积累计增速同比22.5%，房屋新开工面积累计增速同比8.1%，商品房销售面积增速远远大于房屋新开工面积，房地产库存料将继续下降。此轮房价上涨周期中，房地产销售对于房地产投资的领先效应明显减弱，2015年年中房地产销售面积加快，但房地产投资却直至2016年方才回升，并且始终保持较低的增速。本轮楼市周期的特征是去库存和结构分化，在土地供应紧张的城市房价上涨很多，但是在供大于求的城市房价和商品房成交量表现平平。政策对于楼市的调控主要集中在需求端，我们预计房地产投资将不会受到限购政策的明显冲击，在热点城市扩大土地供应的情境下房地产投资甚至有望回升，但难现大幅度增长。 数据来源：Wind 弘业宏观研究 2016年土地价格大涨，土地出让金收入大幅提高，拉动政府性基金额外收入过万亿，全年政府性基金实际盈余有望突破六千亿，预计能支持后续基建投资保持高速增长，地方政府成为此轮房价暴涨的最大赢家。 2017年维持经济增速的关键在于是否能稳投资，在房地产调控背景下房地产开发投资难以担当大任，在供给侧改革去产能背景下制造业投资也难以大幅提升，未来的压力降落在 请务必阅读正文最后免责声明部分 基建投资上，2017年基建投资仍将保持高速增长。2016年政府部门债务占GDP比例仅60%左右，政府有加杠杆的空间，财政赤字约占3%，财政赤字率将成为基建投资的主要掣肘。2017年财政发力主要通过PPP与专项金融债等方式维持基建投资增速。2016年全年基建投资同比增速保持在17%以上，总投资额超15万亿，预计2017年基建投资同比增速仍将维持在17%以上，总投资额超17万亿。财政发力的主体在于政府引导基金、产业基金、PPP项目公司等，政府资金主要起到对社会资本的撬动作用，社会资本将占据主导。2017年累计PPP落地项目投资额有望超过4万亿，当年拉动投资1万亿以上。 社会消费保持平稳，消费贡献度有望提升 2016年社会消费品零售总额增速10.4%，较去年下降了0.3%，继续保持两位数增长，大体维持平稳，但国内消费税收入累计同比-3.1%。从消费细分项看，居住类商品和汽车是支撑消费的主要因素，得益于房地产市场的繁荣，建筑及装潢材料类和家具类零售额累计同比14.0%和12.7%，汽车购置税减半政策带来了汽车销量的提升，增速同比10.1%。在房地产调控压力下，2017年表现强势的居住类商品增速将回落，汽车销量在高基数和汽车购置税调高至7.5%的作用下也将回落，对总体消费形成较大向下拉动作用。另外，居民收入增速持续下滑，限制了居民的消费能力，预计2017年社会消费品零售总额下降幅度将大于2016年，但总体保持稳定，预计增速在10%上下。2016年最终消费支出对GDP增速贡献度为64.6%，预计2017年最终消费贡献度有望继续提升，消费将成为我国经济增长的主要动力。 数据来源：Wind 弘业宏观研究 出口形势不容乐观，进口需求料将提升 2016年以美元计价出口和进口额累计增速分别为-7.71%和-5.49%，以人民币计价的出口和进口额累计增速分别为-2.0%和0.6%。进出口出现分化，出口弱于进口，出口数据下半年有好转迹象，原因在于外围环境的好转和人民币贬值。去年欧美日中制造业PMI均重回枯荣值以上，发达国家经济发展前景比较乐观，需求回升对新兴国家的出口起到了刺激作用。 请务必阅读正文最后免责声明部分 但是进口增速创两年新高，其中对原材料如原油、铜、煤炭等进口量大幅增长，体现了去产能背景下大宗商品价格上涨增加了企业补库存需求。 数据来源：Wind 弘业宏观研究 2017年我国出口形势不容乐观，首先美国贸易保护升温，特朗普当选美国总统，表态将采取严厉的贸易保护措施，可能启动对中国的贸易制裁；其次欧元区政局的不稳定性，法德将举行大选，右翼保护主义势力抬头，英国脱欧事件的负面影响将继续发酵，人民币汇率和出口的关系大幅弱化，外需改善的持续性堪忧。在企业补库存需求和人民币贬值预期下，2017年进口增速料将提升，尤其是对大宗原材料的进口。 三、 通胀预期逐渐升温，货币政策稳中偏紧 CPI温和回升，PPI涨势超预期 2016年CPI累计同比增速达2%，食品项大幅波动主导着CPI走势，但非食品项一直在温和上涨，尤其是医疗教育交通等核心CPI项目增速较快。整体来看，通胀水平仍处于可控范围内，季节性波动特征较为明显。 在供给侧改革去产能政策推动下，2016年传统行业出厂品价格如煤炭、钢铁等价格大幅上涨，PPI同比持续改善，12月PPI同比增速达5.5%，但PPI中生活资料涨幅较小，同比增幅仅为1.3%。PPI增速的加速上涨，一方面，由于2016年去产能工作力度加大，产量下降对钢铁、煤炭等原材料价格起到明显的提振作用；另一方面，二季度以来经济企稳回暖态势逐渐明朗，带动需求回升，基建投资、房地产开发投资等均保持较快增长，企业生产提速，带动工业产品价格上升。 从目前的情况来看，国内去产能进度仍然在加快推进中，钢铁、煤炭等价格仍将得到支撑，但预计上涨动力或有所放缓。近期国内经济小幅企稳回暖，大量稳增长政策陆续落地，市场需求有所改善，将带动PPI的走势继续好转。在多方面因素的共同作用下，预计2017年PPI同比增速将继续维持高位。考虑到PPI有可能逐步向下游传导，以及原油价格的上涨， 请务必阅读正文最后免责声明部分 预计2017年全年CPI水平将所提升，很可能触及3%警戒线水平。 数据来源：Wind 弘业宏观研究 货币政策难言宽松 2016年以来