黄金季报（2025年一季度）

01后市研判 02宏观面 03基本面 PART01后市研判 Ø2025年一季度，黄金在全球央行购金需求、特朗普政府关税威胁引发的套利交易、经济衰退担忧等因素影响下不断突破新高，截至3月31日亚市盘中，COMEX黄金期货涨19.4%报3151美元/盎司，伦敦金现亦累涨19%报3122美元/盎司，沪金期货价格涨17.56%报729.8元/克。我们在2月月报中提到，全球地缘政治风险和经济不确定性将维续支撑黄金价格。在美国总统特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税后，黄金价格再创新高。 Ø展望后市，贵金属上涨的驱动仍来自于美国关税政策及滞胀风险引发的避险需求和全球央行和机构黄金储备配置需求等，而地缘风险也持续为金价提供支撑。中长期来看，特朗普政策的高度不确实性或加剧美元信用损伤，驱动黄金货币属性回归，黄金价格中枢上移。但是目前金价仍在冲高阶段，建议多头可逐步获利减仓。离场的信号也可以观察投机净多头持仓创历史新高、俄乌达成全面停火等。等待美国滞胀或衰退风险进一步显现，美联储降息预期加大时，再逢低配置。 美联储3月会议维持利率不变，但放缓缩表步伐 PART02宏观面 Ø北京时间3月20日凌晨，美国联邦公开市场委员会(FOMC)宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%区间，符合预期。美联储自2024年9月连续降息，这是今年1月以来美联储连续第二次维持利率不变。“点阵图”对年内利率指引依然是2次降息，但支持不降息或者降息更少的官员人数增多。此外，美联储将从4月1日开始放慢缩表(QT)，这是本次会议超预期的部分，推动美债利率短期下行，黄金价格进一步上行，现货黄金价格一度涨破3052美元/盎司，再次创历史新高。 Ø经济预测方面，美联储官员上调2025年通胀和失业率预测，同时下调GDP增速预测，显示“滞涨”风险增加。发布会上鲍威尔表示经济活动和劳动力市场依然稳健，但也多次强调“不确定性”增加，美联储倾向保持观望，等待进一步的经济信号。据CME“美联储观察”，截至3月27日，美联储5月维持利率不变的概率为87.8%，降息25个基点的概率为12.2%；美联储到6月维持利率不变的概率为35.6%，累计降息25个基点的概率为57.1%，累计降息50个基点的概率为7.3%。后续各项经济数据的发布都可能对降息预期形成扰动，进而造成黄金价格的短期震荡，建议持续关注。 美元走软支撑金价走高 PART02宏观面 Ø特朗普上任之初，由于美国经济基本面自2024年三季度以来保持强劲市场依然围绕着强美元叙事进行交易。进入入2月下旬，随着美国经济软数据的下行，市场逐渐开始形成美国衰退预期。此外，美元指数因欧元受到财政刺激计划意外走强的影响下进一步承压，在3月18日最低触及103.19，较年初高点110.17回落近6%。与24年美元与黄金同涨的情况不同，在过去的一个季度中，黄金与美元指数、美债收益率负相关性有所增强。尽管一系列经济软数据和市场预期持续走弱，但从2月经济关键指标中，暂时没有发现明显的衰退信号，美指在3月下旬修复至104附近。 Ø当前在美联储年内两次降息的预期并不稳固、美国经济数据未出现明显走弱信号的情况下，美元指数短期内或难继续大幅下行，如果特朗普关税政策力度超预期叠加欧元重返欧洲基本面逻辑，美元指数或将有所回升。建议持续关注美国宏观数据、贸易政策、美联储信号对美元走势的影响。 滞胀担忧加深，关注4月2日对等关税落地情况 PART02宏观面 Ø美国2024年第四季度GDP终值年化环比增速由2.3%上修至2.4%，高于市场预期的2.3%。美国3月标普全球制造业PMI初值录得49.8，为3个月以来新低，预期51.8，2月终值52.7。美国3月标普全球服务业PMI初值录得54.3，为3个月以来新高，预期50.8，2月终值51。 Ø就业方面，2月非农新增就业人数15.1万人，劳动力市场仍然在温和增长；失业率小幅抬升至4.1%，仍在过去10个月的波动区间。市场比较关注马斯克领导的政府效率部门(DOGE)裁员计划对劳动力市场的冲击。截至目前，政府裁员计划的推进速度仍然缓慢，对劳动力市场的长期影响还要关注后续计划的实际落地情况。 Ø通胀方面，美国2月CPI同比增速2.8%，环比增速0.2%，核心CPI同比增速3.1%，环比增速0.2%，低于前值和市场预期，但1月的异常增加有残余季节项的影响。2024年第四季度核心PCE物价指数升幅则由2.7%意外下修至2.6%。美国10年通胀预期显示长期通胀预期自2023年以来没有明显下行，并且未来2-3个月仍将维持震荡。另一方面，批发价格（领先于零售价格）并未增长，反映了当前关税对通胀的影响尚未显现。 Ø值得注意的是，美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%；环比则上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。2月个人支出环比仅增长0.1%，收入却增长0.8%。数据引发市场对顽固通胀以及潜在滞胀的担忧。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值57，低于初值57.9，创逾两年新低。一年期通胀预期终值5%，初值4.9%；五年期通胀预期终值4.1%，为1993年2月以来最高，初值3.9%。 Ø整体而言，当前美国制造业扩张放缓，服务业保持韧性，就业、通胀没有明显走弱迹象；经济关键指标不支持衰退叙事。但关税风险抬升了短期通胀预期，政策不确定性正在加剧对经济“滞涨”的担忧，持续关注就业和通胀数据，关注4月2日对等关税消息。 地缘局势持续紧张，黄金保持强势 PART02宏观面 Ø不确定性似乎是市场的主旋律。关税担忧及其对全球经济增长的广泛影响仍在继续，也进一步加剧了已经在不断上升的地缘政治风险。 Ø今年以来，俄乌和谈引起了广泛关注，但目前俄乌战事仍在继续，美、俄、乌三方的博弈持续升级，但该事项是否能够取得实质性进展，以及进展将会带来怎样的影响，仍有待观察。在此之前，黄金很可能将继续获得有力支撑。 Ø近期胡塞武装与美国之间的冲突明显升级，双方的军事行动不仅对也门国内局势产生了严重影响，还波及到周边国家和地区。国际社会的调解努力尚未取得实质性进展，未来局势仍存在较大不确定性。 央行持续购金，支撑金价 PART03基本面 Ø近15年来，全球央行持续净购黄金。黄金在外汇储备中的重要性已得到广泛认可：黄金可作为长期价值存储工具和投资风险分散工具，在危机时期表现良好，且不存在信用风险。在主权债务和地缘政治不确定性日益加剧的背景下，黄金的作用也得到进一步巩固。 Ø中国黄金协会统计表明，2024年中国央行全年累计增持黄金44.17吨，截至年底黄金储备量达2279.57吨，位居全球第6位，黄金储备量创历史新高。数据显示，继2024年11月重启购金后，中国央行已连续四个月增持黄金，截至2月末我国黄金储备达7361万盎司（约2289.53吨），在我国国际储备资产中的占比为5.96%，仍低于全球15%左右的平均水平。以中国人民银行为代表的全球央行增持黄金，利好国际黄金价格持续上涨。从短期来看，央行增持黄金，直接增加了对黄金的需求；而在黄金市场供应相对稳定的情况下，需求的增长会使得黄金市场出现更明显的供不应求格局，从供需格局角度推动国际黄金价格上涨。 一季度黄金ETF持仓接棒助力黄金价格上涨 PART03基本面 Ø库存方面，截至3月27日，COMEX黄金库存为4316.83万盎司，较去年年底增加了2126.76万盎司；上期所黄金库存为15675千克，较去年年底增加了528千克。 Ø持仓方面，2025年第一季度黄金ETF净流入496.9万盎司。CFTC黄金基金净多先升后降，总体维持震荡。截至2025年3月27日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust的黄金持仓量为929.65吨，较去年年底增加了增加了0.29吨。据世界黄金协会最新数据显示，全球实物黄金ETF在2025年的第一个月实现资金净流入，增加了30亿美元；2月份大幅流入约94亿美元，实现自2022年3月以来最强劲的月度表现。截至2月底，全球黄金ETF整体已连续三个月实现显著流入，加之金价上扬，二者共同推动黄金ETF资产管理总规模（AUM）增至3,060亿美元，再创月末新高。黄金ETF或是本轮黄金上涨的接棒力量。 Ø至3月18日当周（最新）非商业净多持仓为25.79万张,较去年年底增加了1.07万张。 免责声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。