未来经营收入类ABS尽调新规解读

联合资信结构三部|张雪茹 2025年3月27日，中国证券投资基金业协会发布《未来经营收入类资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《未来经营收入类尽调细则》”），标志着我国资产证券化业务监管体系的进一步完善。该细则是对2019年发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《企业应收账款尽调细则》”）《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《PPP尽调细则》”）的重要补充及升级，针对未来经营收入类资产证券化业务的特殊性，提出了更为全面、系统的尽职调查要求。本次《未来经营收入类尽调细则》的制定，较大程度地结合了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（以下简称“《指引2号》”）的相关规则。本文旨在通过阐释《未来经营收入类尽调细则》较《企业应收账款尽调细则》《PPP尽调细则》的进步性，并系统对比分析《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》的核心内容，重点考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑的异同。两套政策配套协同使用，相互补充，使资产证券化业务操作更为完善健全，为市场参与主体提供更清晰的操作指引。 一、新规出台背景及其进步性 资产证券化业务在我国资本市场发展中扮演着越来越重要的角色，以未来经营收入为基础资产的证券化产品日益增多，基金业协会此次发布的《未来经营收入类尽调细则》，正是在这一背景下应运而生，旨在填补基金业协会既往对于未来经营收入类产品的监管空白，规范业务发展。 2019年，基金业协会曾发布《企业应收账款尽调细则》，对以既有债权为基础资产的证券化业务进行了规范。然而，随着市场创新发展，以未来经营收入（如基础设施收费、供电供水供热等特许经营收费、污水处理费等）为基础资产的证券化产品日益增多，这类资产与既有应收账款存在显著差异：其现金流依赖于原始权益人未来的持续经营能力，不确定性更高，风险特征更为复杂。原有的尽调标准已无法满足这类产品的风险管理需求。 债权类资产核心风险在于债务人的信用质量，而未来经营收入类资产在于原始权益人的持续运营能力以及基础资产现金流的可持续性。因此，《未来经营收入类尽调细则》强调了对原始权益人特许经营资质、商业模式等方面的调查。基础资产尽调方面，强调了对经营资质的期限覆盖专项计划期限情况，基础资产涉及收费标准是否符合相关规定的核查。现金流尽调方面，需核查现金流预测的方法和相关参数设置的合理性，包括是否充分考虑宏观和区域经济发展、行业政策和发展、区域竞争环境、原始权益人经营资质和持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或者延迟支付安排、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对现金流的影响；对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算。此外，较2019年发布的《企业应收账款尽调细则》，新规创新型地提出了对交易结构方面的核查标准。 二、对业务参与人1的尽职调查 未来经营收入类基础资产运营与其运营主体信用情况密切相关。特定原始权益人和资产服务机构作为运营方，若其信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，可能会发生底层资产运营现金流的挪用或混同风险，将直接影响优先级资产支持证券的偿还。《未来经营收入类尽调细则》对业务参与人的尽职调查要求进行了全面梳理。相较《指引2号》，《未来经营收入类尽调细则》在操作标准和内容上更全面，同时还增 设了针对部分机构的核查要求。 （一）原始权益人 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》中涉及原始权益人与基础资产相关的业务情况、资信情况、特许经营资质情况、取得内外部授权情况以及是否涉及地方政府隐形债务等核查内容的要求与《指引2号》基本一致。 2．差异点 基本情况方面，《未来经营收入类尽调细则》要求对原始权益人基本情况进行核查，包括原始权益人的设立存续、评级、股权架构及股东情况等内容，《指引2号》未做明确要求。 特许运营资质方面，《未来经营收入类尽调细则》对于特许运营资质的核查是针对特定原始权益人层面的，《指引2号》则是针对原始权益人层面的。 是否房地产类企业方面，《未来经营收入类尽调细则》强调核查是否存在违反国家宏观调控政策和产业政策的情形；《指引2号》则强调核查不存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》规定的重大违法违规行为，不存在经国土资源管理部门查处且尚未按照规定整改的情形，且不得将募集资金用于购置土地等相关禁止或限制的用途。 境外主体的核查方面，《指引2号》规定了原始权益人或增信机构属于境外主体的，专项计划原则上应当聘请具备当地执业资质的境外律师，《未来经营收入类尽调细则》则未提及。 （二）特定原始权益人4 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》在对特定原始权益人生产经营合规性、持续经营能力、经营风险、财务风险和法律风险以及资信情况核查要求与《指引2号》基本一致。基础资产持续运营是预测基础资产未来现金流的前提。在评估基础资产持续运营风险时，基础资产运营净现金流系用于分析资产是否具有长期运营并持续产生现金流的重要指标之一，因此要求合理测算并披露基础资产运营所必须的成本、税费等支出系对其持续运营评估做出进一步的明确要求。 2．差异点 《未来经营收入类尽调细则》要求对特定原始权益人的主营业务及财务状况进行核查：包括主要业务板块运营情况、经营模式、所属行业状况、行业地位等主营业务情况以及特定原始权益人的主要财务指标、资本市场公开融资情况、历史信用表现、主要债务情况、授信使用状况等财务状况。此外，《未来经营收入类尽调细则》还涵 盖了核查特定原始权益人及其实际控制人的资信情况，控股股东和实际控制人持有特定原始权益人的股份限制情况。《指引2号》针对以上内容未做明确要求。《指引2号》明确了基础资产或底层资产相关业务需正式运营满2年。 （三）重要现金流提供方6 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》对重要现金流提供方主营业务情况、财务状况、资信情况等方面的核查与《指引2号》基本一致。 2．差异点 《未来经营收入类尽调细则》要求核查重要现金流提供方的基本情况，同时还提出核查重要现金流提供方与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况、历史偿付情况（如有）。 （四）增信机构 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均要求核查增信机构近两年的严重违法失信、被执行、担保业务资质、杠杆率等内容。 2．差异点 《未来经营收入类尽调细则》整体上基本延续了《企业应收账款尽调细则》的要求，新增了部分待核查的内容（如公开市场融资情况、杠杆倍数、历史代偿情况等）。《未来经营收入类尽调细则》要求核查增信机构基本情况、主营业务情况以及财务状况。同时对其所拥有的除原始权益人股权外其他主要资产，以及该部分资产的权利限制情况也做出核查要求。 （五）资产服务机构 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均提出资产服务机构应当具备持续服务能力。 2．差异点 《未来经营收入类尽调细则》明确了对资产服务机构基本情况的核查；同时核查资产服务机构的经营、财务、资信情况；此外，《未来经营收入类尽调细则》对于持续服务能力的核查方面，新增了对业务流程、风险控制措施，以及基础资产与资产服务机构自有资产或者其他受托资产相独立的保障措施方面的核查。 （六）托管人 差异点：《未来经营收入类尽调细则》新增了对托管人资质、托管业务管理制度、流程及风控措施的核查要求。 三、对基础资产的尽职调查 《未来经营收入类尽调细则》对基础资产尽职调查的要求与《指引2号》基本一致。《未来经营收入类尽调细则》强化了对基础资产风险的识别和控制，提高了市场操作的规范性和可执行性。两者的共性体现了监管对资产证券化业务“实质重于形式”的穿透式监管理念，均以防范风险、保障现金流为核心目标，均要求基础资产可识别、可特定化，并要求穿透核查底层资产。差异在于《指引2号》侧重基础资产准入标准的框架性规范，而《未来经营收入类尽调细则》则细化了操作层面的核查程序，形成“原则+细则”的互补体。 （一）基础资产入池标准 《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》关于基础资产真实合法合规性、运营期限、收费标准、基础资产转让、现金流来源方面的规定存在细节性差异。 1．真实合法合规性 相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产应真实、合法、有效。 差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确细化规定了需要核查基础资产建设、验收、运营等环节的程序履行情况。《指引2号》规定了对基础资产对应特定物或不动产、设备、知识产权等资产类别的权属证明文件核查。 2．运营期限 相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限，若存在展期安排的则需要提供展期相关情况，从而从交易结构设置上保障了基础资产在专项计划存续期内的持续运营性。 差异点：《指引2号》进一步明确了展期安排需要取得的授权文件具体所指，并需要说明专项计划期限设置的合理性，并充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。 3．收费标准 差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确了需要核查基础资产涉及的价格或者 收费标准是否符合相关规定。这体现了《未来经营收入类尽调细则》进一步强化了对基础资产现金流来源的底层定价公允性、合规性、商业合理性的重视程度。 4．基础资产转让 相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了应当核查基础资产转让的合法性、有效性、公允性，并且在细节上各有侧重。 差异点：《未来经营收入类尽调细则》考虑到了基础资产或者底层资产的附属权益涉及最高额担保的情况。《指引2号》则更关注原始权益人关于基础资产权属转移的意思表示是否真实。 5．现金流来源 相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》明确未来经营收入类基础资产的入池范围限定在国家政策鼓励的基础设施运营类项目，以及具有特许经营权或排他性质的公共设施/服务项目。一般情况下，这类资产的持续运营性较强、现金流稳定性较高。上述标准的限定有利于保障资产支持证券的偿付。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等类型的项目应取得的相关文件。 差异点：《指引2号》进一步明确了应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。此外，《指引2号》明确了现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）也可以作为入池现金流来源；而电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源。 是否清晰明确，原始权益人是否合法拥有基础资产，基础资产涉及的法律协议或者文件是否真实、合法、有效；交易基础是否真实，交易对价是否公允，交易活动是否具备商业合理性；基础资产运营是否已取得经营相关资质，以及经营资质的期限覆盖专项计划期限的情况、展期安排、历史展期情况（如有）等；基础资产涉及的价格或者收费标准是否符合相关规定。 效，转让对价应当公允，并符合下列要求： （一）基础资产不存在法定或约定禁止转让的情形，但通过相关安排能够解除上述转让限制的除外；（二）基础资产转让时，应当按照相关法律法规规定完成转让涉及的审批、核准、备案、登记等手续（如需）； （三）原始权益人关于基础资产权属转移的意思表示真实，基础资产转让的相关协议应当合法、有效； （四）基础资产附属担保权益及其他权利（如有）一并转让; 对于基础资产为污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等按照“污染者/使用者付费”原则由企业或者个人缴纳、全额上缴地方财政、实行收