2024年报点评：目标更加积极，高增动力充足

事项： 公司发布2024年年报，2024年公司实现营收146.67亿元，同比+3.2%；实现归母净利润10.56亿元，同比+63.74%；实现扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.03%。单Q4公司实现营收18.21亿元，同比+1.32%；实现归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿；实现扣非归母净利-2.21亿元，去年同期为-3.66亿。分红方面，公司拟每10股派发现金红利1.9元（含税），共计约5.36亿元，增长90%，分红率50.73%。 评论： U8高增兑现，华东华北增势领先。24年燕京啤酒业务销量同增1.6%至400.4万千升实现逆势增长，吨价-0.6%至约3304元；单Q4看公司销量同增约9%、吨价同降约7.0%（整体口径）。我们预计24年/24Q4吨价下滑主要与部分费用提前兑付有关，根据年报公告，公司24年大单品U8销量同增31.4%至69.6万千升，中高端产品收入占比同增0.75pct至67.01%，结构升级表现亮眼。分地区看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别同比+5.4%/9.8%/0.3%/0.3%/-12.5%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6亿元，华北与华东市场表现亮眼。 毛利率大幅提升，费用率全面优化，子公司盈利持续改善。受益于成本红利及公司采购优化、生产提效，24年啤酒业务吨成本同比-6.6%至1896元/千升，啤酒毛利率同增3.7pcts至42.6%。改革驱动下24年销售/管理/研发费用率分享同比-0.3/-0.7/-0.15pcts至10.8%/10.7%/1.6%实现全面优化，最终全年净利率同比+3.0pcts至9%。分子公司看，漓泉与惠泉净利率均同增约2.1pcts至19.1%/10.1%，剔除上述二者后其余主体净利率同比+3.7pcts至4.9%，提升幅度更大。盈利提升幅度更大，收入同增4.6%，净利润同增约325%至4.84亿元。而公司整体所得税率同降-2.0pcts至15.8%、少数股东损益占比同降4.3pcts至20.3%，反映子公司盈利持续改善。 25年经营目标更加积极，业绩高增动力充足。随着改革势能持续累积，燕京经营进入正循环，U8持续高增并实现燕京“品牌焕新”，销售团队士气充足； 同时内部卓越运营带动采购、生产、管理效率提升，进一步加速业绩释放。展望25年，十四五规划将迎来收官，公司财务预算规划更加积极亦反映其经营信心充足（25年目标收入规划+9%，24年为+7%），预计U8有望加速开拓华东、东北等市场。利润端，24年燕京净利率仅9%，盈利改善空间仍足，考虑到成本红利延续、改革提效持续推进，预计25年业绩高增动力充足。 投资建议：改革成效兑现，高增动力充足，重申“强推”评级。公司改革逻辑持续延展，U8放量势能充足，25年业绩高增可期，旺季将至有望进一步催化。 我们维持25-26年盈利预测14.5/17.5亿元，新增27年业绩预测20.2亿元，对应25-27E P/E分别25/20/18倍，维持目标价至15.5元，对应25E PE 30X，重申“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，消费复苏不及预期等。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2燕京啤酒员工人数减少，人均薪资提升 图表3燕京啤酒折旧摊销占收入比重持续下降 图表4燕京啤酒子公司净利润拆分（单位：百万元） 图表5 PE-Band 图表6 PB-Band