后布雷顿森林体系下全球资产价格走势及启示

合规诚信专业稳健 分析师：邓淑斌SAC登记编码：S0730518030001分析师：郑婷SAC登记编码：S0730524110001研究助理：徐至SAC登记编码：S0730812110006发布日期：2025年4月21日 n构建于1944年的布雷顿森林体系是以美元为中心的国际货币体系，一度为推动二战后国际贸易、国际投资和国际货币金融秩序稳定发挥了积极作用，但由于其自身存在的制度缺陷和经济环境发生变化，最终在上世纪70年代逐步瓦解，逐步被“牙买加体系”（也称之为“后布雷顿森林体系”、“无体系的体系”）所替代，全球货币循环方式和资产定价逻辑也由此发生变化。 n近期美国宣布所谓的“对等关税”政策，不仅引发国际社会强烈反对和全球金融市场大幅震荡，也让中美贸易摩擦争端再度升级，尽管与之相关的反制与磋商谈判仍在持续，但其对全球多边贸易体制、国际投资格局以及国际货币体系运行机制的冲击和影响不言而喻，也正是全球百年未有之大变局加速演进的具象化，不仅为当前的世界经济复苏进程蒙受阴影，也成为未来一段时期影响全球资产价格的最大变量。 n为此，本报告拟通过梳理布雷顿森林体系瓦解以来的全球资产价格走势，以及贯穿其中的周期性特征和主要影响因素，并结合2018年以来的中美贸易摩擦及影响，进一步分析本轮中美贸易摩擦对中国经济及A股市场的可能影响。 布雷顿森林体系的演变01 目录 全球资产价格走势 02 03中美贸易摩擦及影响 Contents 04美国“对等关税”事件及影响 05启示与建议 布雷顿森林体系的运行机制 n构建背景：建立一个稳定、有序的国际货币体系，为二战后世界经济的重建与繁荣奠定基础。 n第二次世界大战导致国际经济秩序陷入极度混乱，各国货币汇率剧烈波动，国际贸易受阻，国际投资停滞不前。1944年7月，来自44个国家的代表齐聚美国新罕布什尔州的布雷顿森林，举行“联合国家货币金融会议”，共同商讨战后国际货币金融秩序的重建问题，达成《国际货币基金组织协定》，产生了以美元为中心的国际货币制度，因此被称为布雷顿森林体系【赫国胜、杨哲英、张日新主编：《新编国际经济学》，清华大学出版社2003年版】。 n协议核心要点：（1）成立国际货币基金组织，就国际货币事务进行磋商，为成员国的短期国际收支逆差提供融资支持；成立国际复兴开发银行（简称世界银行），提供长期信贷来促进世界经济的复苏和发展；（2）美元直接与黄金挂钩，各国货币和美元挂钩（即“双挂钩”），实行可调整的固定汇率制度；（3）取消经常账户交易的外汇管制等。 国际货币基金组织（IMF）发挥关键作用。 n“双挂钩”制度，构建起以美元为基础的固定汇率制度体系，美元成为国际货币体系的中心货币和主要储备资产，为国际贸易和国际投资提供了相对稳定的货币汇率环境 n负责监督国际汇率稳定，协调国际货币关系，制定统一的货币金融政策准则，促进各国在货币领域合作与交流。n60年代在其框架内推出了三大修补措施：建立“黄金总库”；成立“借款总安排”；设立“特别提款权”。n为布雷顿森林体系的平稳运行提供了重要的制度保障和组织支持，成为战后国际经济秩序的重要支柱之一。 “双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩，规定1盎司黄金等于35美元，美国承担各国政府或中央银行按此官价用美元兑换黄金的义务；其他国家货币与美元挂钩，各国货币汇率只能在±1%的幅度内波动，如超过规定幅度，各国政府有义务进行干预。 布雷顿森林体系的瓦解过程 1960年，第一次“美元危机”，七国央行建立“黄金总库” •20世纪50年代末至60年代初，美国国际收支逆差呈现扩大趋势，导致出现“美元过剩”问题，引发市场对美元信心逐渐下降，一些国家的中央银行和投资者将美元资产转化为更为稳定的黄金储备，以应对美元贬值风险，从而导致美国的黄金储备量不断减少。1960年，美国的对外短期债务超过其黄金储备，市场上出现了对美元的挤兑现象，第一次美元危机爆发。•1961年，美国联合英国、法国、意大利、荷兰、比利时、瑞士和德国等七国，建立了“黄金总库”，旨在通过共同出资干预黄金市场，稳定黄金价格，维持美元与黄金的固定汇率。七国央行共同承担按官价买卖黄金的义务，当市场上黄金价格上涨时，“黄金总库”便抛售黄金以抑制价格上升；反之，当黄金价格下跌时，则买入黄金，以维持35美元/盎司的官价水平。 1968年，第二次美元危机爆发，“黄金总库”被迫解散，黄金市场实行双轨制 •20世纪60年代中期后，市场金价出现“只升不降”的趋势，黄金总库的黄金储备日见缺乏，不得不于1968年关门停运。官方之间的黄金交易仍维持35美元/盎司的官价，而私人黄金市场的价格则由市场供求关系决定，自由浮动。•这一举措进一步削弱了美元与黄金挂钩的稳定性，使得布雷顿森林体系的根基受到了更为严重的侵蚀。 1971年，尼克松政府宣布实行“新经济政策”，停止美元兑换黄金 •1971年8月15日，尼克松宣布实行“新经济政策”，停止按照35美元每盎司的价格兑换非储备货币国家的美元，以及其他经济政策调整，这一举措彻底摧毁了布雷顿森林体系的核心支柱之一。以1971年12月西方十国签署《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，同时美国拒绝向外国中央银行出售黄金，布雷顿森林体系下的金本位制名存实亡。•美元与黄金的脱钩，使得国际货币体系瞬间失去了原有的稳定锚定，引发了全球金融市场的剧烈震荡。 1973年，主要西方国家的货币纷纷实行浮动汇率制 •标志着布雷顿森林体系的固定汇率制度彻底崩溃，也宣告了该体系的最终瓦解。此后，国际货币市场进入了一个更加自由、灵活但也更加动荡的时代 布雷顿森林体系瓦解的原因 n内在制度缺陷：“特里芬难题”、固定汇率制度的弊端以及国际货币基金组织调节机制失效。 n根据“特里芬难题”，美国作为国际储备货币的发行国，面临着两难困境： n为了满足全球各国对美元的需求，以维持国际贸易和国际投资的顺利进行，美国需要通过国际收支逆差来输出美元。 n随着美国国际收支逆差的增加，其他国家持有的美元数量日益增多，这又引发了对美元与黄金兑换能力的担忧，进而削弱了人们对美元的信心。 n外部环境变化：其他国家经济崛起、国际贸易格局转变、石油危机冲击等，进一步削弱该体系稳定性。 n二战后，全球经济格局发生了深刻演变 n德国和日本等国在战后积极推进经济重建与发展，逐渐成为美国在全球市场上的强劲竞争对手，这种变化导致美国的贸易地位相对下降，国际收支失衡问题日益加剧，美元在国际市场上的供求关系愈发失衡，动摇了布雷顿森林体系的根基。 20世纪70年代的石油危机，成为了压垮布雷顿森林体系的又一根稻草 n石油输出国组织（OPEC）维护自身的经济利益，大幅提高石油价格，引发了全球性的能源危机，使得美国的国际收支进一步恶化。 n美国国内货币政策的失误和国际金融市场的投机活动则加速了其瓦解的进程。 n20世纪60年代末至70年代初，美国为了刺激经济增长、缓解国内失业问题，采取较为宽松的货币政策，大幅增加货币供应量，导致美元发行量急剧上升。 后布雷顿森林阶段——《牙买加协定》 n1976年，IMF的“国际货币制度临时委员会”在牙买加召开会议，就新的国际货币体系达成协议，史称《牙买加协定》，在此基础上形成的国际货币制度称为“后布雷顿森林体系””或“牙买加体系”。 影响： 协议内容 n n各国获得汇率制度选择的自主权；n黄金不再充当官方结算的支付工具（“黄金非货币化”）；n储备货币多样化，美元在理论上不再具有其在布雷顿森林体系黄金时期所拥有的特殊地位；n随着更多的发展中国家加入该体系以及石油输出国美元资产的迅猛增长，国际货币基金组织将工作重点转向发展中国家。 n修改国际货币基金组织章程n废除各国货币的金平价n承认浮动汇率的合法性n允许各国自行调整汇率并同时接受IMF对汇率事务的监督。 尽管牙买加体系并不是一套严密的制度安排，是一种既无本位及其适度增长约束，也无国际收支协调机制的自由放任体系，被称为“无体系的体系”。但是，国际货币基金组织在应对1982～1984年拉美国家债务危机、1994年墨西哥金融危机、1997～1998年东亚金融危机等新兴市场经济体金融危机过程中发挥的主导作用，凸显了转型后布雷顿森林体系的重要性。 后布雷顿森林阶段——二十国集团机制 n“二十国集团机制”：2008年国际金融危机爆发后的二十国集团成立和运行，标志着战后国际货币体系的第三次转型。 n2008年国际金融危机爆发后，美国倡议召开了“二十国首脑会议”，催生二十国集团（G20） n20世纪70年代初“尼克松冲击”发生后，国际货币基金组织在其框架内成立了“二十国委员会”（C-20），旨在探讨国际货币制度的改革，但未就此达成一致意见，在后来由更多参与国组成的“临时委员会”所取代。 n二十国集团机制吸收了21世纪在全球经济中最具影响力的国家和国际经济组织，包括发展中国家、新兴市场国家、发达国家，在2008年国际金融危机爆发后的多年中，世界经济保持相对平稳的复苏和增长，侧面反映该机制的积极作用。 n在二十国集团机制中，发展中国家与发达国家取得基本平等的地位，其中的定期磋商机制成为影响布雷顿森林机构政策决策的重要因素，也推动国际金融治理结构此后出现重大调整； n在二十国集团和国际货币基金组织以及其他有关国际金融机构的推动下，国际货币金融监管进行了重大调整，将发达国家和新兴市场国家的重要金融机构都纳入其“宏观审慎管理”框架，由此突破了传统的“宏观管理”局限；n推动储备货币多元化迈出新步伐：国际货币基金组织决定，人民币自2016年起成为特别提款权的组成货币之一，并列于美元、欧元、日元和英镑，这对于国际货币体系还是对于人民币本身而言，都是具有历史意义的跳跃性发展。 小结 n布雷顿森林体系，就广义而言，是指二战结束以来并延续至今的国际货币体系；狭义则指仅运行于20世纪40年代中期至70年代初各国货币挂钩于美元以及美元挂钩于黄金的国际货币制度安排。 广义角度的布雷顿森林体经历了三次大转型，每次转型都意味着国际政治经济关系的重大变化，并对世界经济产生深刻影响。 虽然严格意义上的布雷顿森林体系在“尼克松冲击”后被瓦解，但该体系下建立的国际机构仍在继续运行并在更大范围内发挥作用，美元在国际货币体系中仍占据重要地位，这说明布雷顿森林体系并没有崩溃，其对国际关系和世界秩序的影响是深远和巨大的。 n转型后的布雷顿森林体系已经不能对美国政府的行为形成制约，失去了包容性国际合作机制的意涵，更多朝着“自利”的方向转变。随着发展中国家和新兴市场国家的崛起，要求对国际货币体系进行改革的呼声越发强烈。 本节参考文献：•1.贺力平：《国际货币体系三次转型，深刻影响世界经济》，《世界知识》2024年第13期 •2.徐奇渊：《布雷顿森林体系》，《中国社会科学网-中国社会科学报：2023年11月30日 目录 02全球资产价格走势 03中美贸易摩擦及影响 Contents 04美国“对等关税”事件及影响 05启示与建议 全球资产价格走势：股票市场 n布雷顿森林体系下（1944-1971年）：战后经济复苏+资本管制 n欧洲与日本股市持续上涨，日本股市在1960年代后期进入牛市，日经225指数从1955年的170点升至1971年的440点; n标普500指数在1945-1971年间年化回报率约7%，期间几次下调均于美国经济放缓和紧缩货币政策有关，由于固定汇率和资本管制，跨国资本流动受限，市场波动率较低，市盈率长期维持在10-15倍，企业盈利增长是主要驱动力. 资料来源：Wind，中原证券研究所 全球资产价格走势：股票市场 n后布雷顿森林体系下（1971年至今） n1970年代滞胀：标普500指数在1973、1974年持续下跌超过40%；n1980-1999年牛市：沃尔克加息抑制通胀后，美股开启长牛，标普500年化回报率达15%，微软、英特尔等科技股成为主力;2000年互联网泡沫:标普500指数连续三年下跌，累计跌