煤电盈利大幅增长，电源项目建设持续推进

营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024年，公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年公司平均上网电价429.82元/MWh（-1.8%）；二是公司转让国电建投股权，不再纳入合并范围，煤炭板块收入同比下降。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是联营企业投资收益增加。 火电、水电项目建设推进，推动业绩规模进一步增加。2024年公司稳步推进常规能源开发，全年火电新增装机183.50万千瓦，主要包括新投385万千瓦，转让国电建投减少132万千瓦，邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦；截至2024年公司在建火电项目835万千瓦，2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦。 新能源稳步发展，装机规模持续增长。2024年，公司新增新能源装机428.53万千瓦，其中其中风电增加54.65万千瓦，光伏增加373.88万千瓦。 2024年，公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，为后续项目建设投产提供坚实保障。2025年，公司计划新能源核准备案1141.81万千瓦，开工519.62万千瓦，投产641.59万千瓦。 “136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025-2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入小幅下降，归母净利润大幅增长。2024年，公司实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年公司平均上网电价429.82元/MWh（-1.8%）；二是公司转让国电建投内蒙古能源有限公司股权，不再纳入合并范围，煤炭板块收入同比下降。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是公司联营企业投资收益增加。 分板块来看，煤电板块归母净利润41.15亿元（+34.05%），气电板块归母净利润0.01亿元，水电板块归母净利润12.42亿元（-33.01%），风电板块归母净利润7.77亿元（-22.76%），光伏板块归母净利润6.03亿元（-18.84%）。 图1：国电电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：国电电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：国电电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：国电电力单季归母净利润（单位：亿元） 火电发电量同比下降，光伏发电量同比大幅增长。2024年，公司累计完成发电量4594.52亿千瓦时（+1.51%），上网电量4366.82亿千瓦时（+1.59%）；剔除2024年6月转让国电建投50%股权影响，同比分别增长2.00%和2.08%。火电发电量3685.24亿千瓦时（-1.18%），上网电量3470.24亿千瓦时（-1.19%）；水电发电量594.68亿千瓦时（+7.93%），上网电量590.27亿千瓦时（+7.99%）；风电发电量201.75亿千瓦时（+7.01%），上网电量195.30亿千瓦时（+7.23%）；光伏发电量112.84亿千瓦时（+95.89%），上网电量111.01亿千瓦时（+93.13%）。 毛利率同比下降，费用率有所增加，投资收益增加使得净利率水平上行。2024年，公司毛利率为14.24%，同比减少0.38pct，毛利率水平有所下降。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为3.66%、1.24%，财务费用率同比减少0.05pct，管理费用率同比增加0.12pct。同期内，受资产处置损益增加影响，公司净利率较2023同期增加2.67pct至9.29%。 图5：国电电力毛利率、净利率变化情况 图6：国电电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所增加。2024年，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加6.76pct至18.60%。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为556.40亿元，同比增长30.66%，主要系票据结算金额增长影响；投资性净现金流流出487.45亿元，同比有所增加，主要原因：一是本年基建投资增加，二是本期定期存款规模下降；融资性净现金流-102.42亿元，同比显著下降，主要系偿还融资租赁款及保理款影响。 图7：国电电力现金流情况（亿元） 图8：国电电力ROE及杜邦分析 火电、水电项目建设推进，推动业绩规模进一步增长。2024年公司稳步推进常规能源开发，全年火电新增装机183.50万千瓦，主要包括新投385万千瓦，转让国电建投减少132万千瓦，邯郸热电厂退城进郊项目减少22万千瓦；截至2024年末公司在建火电项目835万千瓦，2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦，2024年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦。未来公司在建火电、水电等常规能源项目逐步投产，有望驱动公司业绩规模进一步扩张。 新能源稳步发展，装机规模持续增长。2024年，公司新增新能源装机428.53万千瓦，其中其中风电增加54.65万千瓦，光伏增加373.88万千瓦。公司以精细化管理把控新能源发电项目风险，深入研究项目所在地机制电价实施方案和电力市场化交易细则，加强对电力供需、电力交易量价、电网消纳等对比分析，明确投资重点和策略；持续压降新能源项目开发建设成本，增强项目市场竞争力。2024年，公司境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，为后续项目建设投产提供坚实保障。2025年，公司计划新能源核准备案1141.81万千瓦，开工519.62万千瓦，投产641.59万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 现金分红金额增加，股东回报水平提升。2024年公司每股派发现金红利0.20元（中期0.09元/股，末期0.11元/股），对应2025年4月16日收盘价的股息率为4.3%，合计派发现金总额35.67亿元，同比增长66.68%，占合并报表归母净利润的比例为36.28%。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025-2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）