印度：通胀目标和结构性制约

Flashnote2017年3月8日印度储备银行理应果断地追求4％的通胀目标但是某些部门的供应方限制可能会带来困难.........甚至在结构改革仍然不足的情况下，甚至要求央行提高利率印度储备银行在果断地实现4％的通胀目标方面做得很好。但是可以轻松达到4％吗？我们的核心通胀模型表明，尽管产出缺口仍然很大，但在确定通胀方面并不像以前那样重要（即菲利普斯曲线趋于平缓）。另一方面，滚动回归系数表明，食品价格在确定核心通货膨胀中的作用已显着上升。表面看来，这是个好消息。由于正在进行的食品部门改革，食品价格已经下跌，并且可能保持沉默的时间更长。因此，核心通胀也可能开始软化。但是，使用我们的模型（以及对石油和产出缺口的一些合理的预测），我们发现即使食品通胀率稳定在4％的较低水平，也不足以使总体通胀率一直下降到那里。还需要更多。纵观通货膨胀的各个组成部分，我们发现粘性教育和医疗保健价格是罪魁祸首（见图2）。对它们进行单独建模表明它们的功能与其他组件不同。对于这些部门而言，产出缺口的重要性从未真正下降过。换句话说，由于缺乏改革而产生的供给方面的制约因素使精选价格一直处于上升状态，并且可能不允许通胀轻松降至4％。 CPI篮子中可能还存在其他结构性约束这样的例子。在一种情况下，这将暗示通过推高利率并造成放缓来弥补缺乏改革的情况，尤其是在那些对加息反应更加积极的经济领域。尽管这不是印度储备银行的主要目标，但它必须呼吁在为实现可靠的通货膨胀目标而愿意承受的活动放缓幅度上。与政府就必要的改革展开对话也是一个好主意。Pranjul Bhandari印度首席经济学家汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司pranjul.bhandari@hsbc.co.in+91 22 2268 1841Dhiraj Nim经济学助理班加罗尔披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度：通胀目标和结构性制约它们如何混合经济学印度 经济学●印度2017年3月8日2印度储备银行希望果断地朝着4％的目标迈进这不仅是他们的任务授权，还是在全球风险日益加剧时的重要防御措施核心通胀由产出缺口，滞后的通胀以及食品和燃料价格驱动为什么印度储备银行改变立场？2月8日是一个分水岭。印度储备银行不仅保持利率不变（违背市场预期降息25个基点），而且在连续几个季度保持“宽松”态度后，大胆地将立场转变为“中立”（参见：印度经济与利率：印度储备银行收紧立场，发出信号）于2017年2月8日从此处稳定汇率）。而且，我们认为，出于某些充分的理由。RBI决定的核心是希望将通货膨胀目标定位为中心，并果断地朝着4％的目标迈进。这不仅是其任务规定（自2016年8月以来，根据宪报公告），而且印度储备银行认为，在全球风险加剧（确认全球通货膨胀和金融市场动荡）的时候，这是对经济的重要防御措施。副行长阿查里亚（Acharya）特别强调：“如果中央银行不被视为坚持可靠的通胀目标，那么由于债务和股票市场的投资组合流出，对融资成本的第二轮影响可能是巨大的。”此外，印度储备银行相信明年的增长将会反弹。令人担忧的是，当前的通货膨胀下降是不可持续的。它认为，蔬菜价格可能由于取消货币化后的“火力销售”而下跌，并可能反弹。它还指出，通货膨胀的服务部分仍然很棘手。最后，它的预测表明，在来年的下半年，通货膨胀率将超过4％的目标（达到4.5-5％）。4％的目标会轻松实现吗？所有这些都解释了其立场的改变，并清楚地表明了其优先事项。但是，现在要回答的问题是印度储备银行计划如何可持续地达到4％。众所周知，经济在许多方面继续面临结构性的供应方限制。在每个时间点，我们都需要进行更多的结构性改革。随着增长逐步回升，缺乏相应的供应反应会不会在持续降低通货膨胀方面产生问题？我们以系统的方式对此进行调查。出于争论的目的，值得指出的是，最纯粹的CPI目标实际上是使核心通货膨胀率达到4％，让经常困扰经济的食品和燃料冲击达到+/- 2净空百分比。那么，我们的第一步将是研究核心通胀的驱动因素。图1：我们的核心通胀模型效果很好%-核心通货膨胀：模拟还是实际16.014.012.010.08.06.04.02.00.007080910111213141516实际型号资料来源：CEIC，印度储备银行，汇丰银行估算注：因变量：核心通货膨胀。自变量：滞后的通货膨胀（持久性度量），产出缺口以及食品和毛皮价格（前瞻性通货膨胀的驱动因素）。所有变量在经济和统计上均具有适当的滞后性。 经济学●印度2017年3月8日3不断下跌的食品价格也可能降低核心通胀率.........但是，a，并非一路攀升至4％我们的核心通货膨胀模型包括四个变量（滞后的通货膨胀捕获了前瞻性预期，当前的食品和燃料价格变化驱动了前瞻性预期以及产出缺口），这表明产出缺口虽然仍然很重要，但在像以前一样确定通货膨胀（菲利普斯曲线已经趋于平缓）。另一方面，滚动回归系数表明，食品价格在确定核心价格中的作用显着上升（参见：印度通货膨胀率为4％的旅程：产出缺口，食品价格和核心讽刺，2015年5月5日，另见图表） 1）。表面看来，这是个好消息。粮食价格已经下跌，并且可能保持沉默的时间更长。印度的一些邦一直在进行食品分配改革。例如，马哈拉施特拉邦于2016年7月开放了新鲜食品贸易。卡纳塔克邦已成为数字食品市场的领导者。如果在食品改革的推动下将食品通胀保持在较低水平，则随着时间的推移，它可能会使核心价格走软。但是，降低食品价格是否足以将核心通货膨胀率提高到4％？我们认为不是。我们可以使用我们对单个驱动因素的预测来生成核心价格的预测。我们假设到2018年底石油价格将保持在每桶70美元左右，印度的GDP增长将保持不变，到2017年底将缩小产出缺口。在食品方面，我们假设改革将遍及各州，食品通胀将降至占4％，并保持在这些水平。遗憾的是，所有这些加在一起，不足以使FY19的核心或整体通胀率降至4％。还需要更多。我们着手寻找这可能是什么。结构改革在教育和卫生部门中的作用在另一个说明中，我们研究了核心价格的各个组成部分（请参阅：印度：通货膨胀的最后堡垒：为什么医疗和教育价格将CPI保持在4％以上，2016年10月25日）。不难将教育和健康列为异常值（参见表2）。即使2014年和2015年总体核心通货膨胀率下降，教育和卫生通货膨胀率仍然居高不下1.图表2：与核心部分相比，教育和医疗通胀仍然保持粘性%同比CPI通胀8.57.56.55.54.53.5Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-162017年1月-核心排除健康和教育卫生与教育相结合资料来源：CEIC，汇丰银行注意：卫生和教育综合指数是根据CPI篮子中各自的权重构建的1具体来说，家庭用品和服务的通货膨胀率仍然很棘手。另一方面，另一方面核心通货膨胀的组成部分（住房，个人护理，娱乐，运输和通讯）已进一步膨胀。 经济学●印度2017年3月8日4供应受限的健康和教育出现在可能使通货膨胀率保持在4％以上的行业中印度储备银行可能必须保持较高的利率以弥补改革的不足此外，我们发现这两个部门的通货膨胀在很大程度上取决于结构改革。我们分别对核心通货膨胀的“不可交易”部分进行了建模，发现通常的回归指标（滞后的通货膨胀，产出缺口，食品和燃料价格）在经济和统计上仍然很重要。但是，它们各自的重要性之间存在一些惊人的差异。首先，在确定核心价格时，教育和卫生方面的产出差距系数（即重要性）要比核心价格的其他组成部分高得多（见图3）。更动态的分析还表明，尽管输出缺口的系数可能具有在整体核心上有所下降，但在健康和教育方面却没有下降。换句话说，对于非贸易，教育和健康，菲利普的曲线并没有像其他核心要素那样真正变平。所有这些基本上意味着，供应限制对教育和健康的影响要大于对核心通胀其他组成部分的影响。 （输出缺口可以看作是供应方约束的指标。可以将其视为需求减去供应（DS）。如果供应受到限制并因此固定在一定水平，则需求的任何增加都可能导致输出缺口。扩大。）其次，我们还发现，持久性（滞后通货膨胀）在健康和教育方面的作用比核心的其他组成部分要低（见图4）。因此，随着食品价格下跌和总体通胀率降低，核心的其他要素可能会陷入“降低通胀”的良性循环今天，导致明天的通货膨胀率降低。”不幸的是，这一良性循环对健康和教育的影响将不那么强，将总体核心保持更长的时间。这就是为什么我们认为，即使通货膨胀率保持在5％以下，也很难一路升至4％。这对政策意味着什么？卫生和教育只是其中两个领域的例子，这些领域的改革不足以使价格居高不下（请参见印度方框1：通货膨胀的最后堡垒：为什么医疗和教育价格将CPI保持在4％以上，以了解所需的改革细节）。仔细研究将有助于确定其他此类部门。我们认为，通货膨胀率为4％的理想途径是某种伙伴关系-政府进行必要的结构改革，而印度储备银行将改革内部化并调整利率，图3：产出缺口（即供应方限制）对卫生和教育的影响更大核心通胀回归：输出间隙系数0.80.70.60.50.40.30.2图4：滞后通货膨胀（一种持久性度量）对健康和教育通货膨胀并不那么重要核心通胀回归：1.21.00.80.60.40.20.0教育卫生不包括教育与健康总体教育卫生不包括教育与健康总体资料来源：CEIC，汇丰银行估算资料来源：CEIC，汇丰银行估算0.700.740.510.45滞后通货膨胀系数0.990.820.300.14 经济学●印度2017年3月8日5为了达到4％如果政府没有进行必要的改革，那么印度储备银行将不得不独自承担责任。在一种情况下，这将暗示通过推高利率并造成放缓来弥补缺乏改革的情况，尤其是在那些对加息反应更加积极的经济领域。尽管这不是印度储备银行的主要目标，但它必须呼吁在为实现可靠的通货膨胀目标而愿意承受的活动放缓幅度上。与政府就必要的改革展开对话也是一个好主意。 经济学●印度2017年3月8日6披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Pranjul Bhandari重要披露本文件已由汇丰银行研究部准备并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得通过媒体或其他方式发布给他人。本文档仅用于提供信息，不应被视为出售要约或邀请购买本文档中提及的证券或其他投资产品和/或参与任何交易策略。本文档中的建议为一般性建议，鉴于所准备的建议没有考虑任何特定投资者的目标，财务状况或需求，因此不应将其视为个人建议。因此，投资者在根据建议采取行动之前，应考虑其目标，财务状况和需求，考虑建议的适当性。如有必要，请寻求专业的投资和税务建议。本文档中提到的某些投资产品可能在某些州或国家/地区不符合销售条件，并且可能不适用于所有类型的投资者。投资者在承诺购买投资产品之前，应就本文件中提及的投资产品的适用性咨询其汇丰银行代表，并考虑其具体的投资目标，财务状况或特定需求。本文档中提到的投资产品的价值和产生的收入可能会波动，因此投资者获得的回报可能少于原始投资。某些高波动性投资可能会遭受突然的大跌幅，其价值可能等于或超过投资额。投资产品的价值和收入可能会受到汇率，利率或其他因素的不利影响。特定投资产品的过去表现并不表示未来的结果。汇丰及其附属机构将不时以委托人或代理人的身份向客户出售和购买HSBC Research所涵盖公司的证券/工具，包括股权和债务（包括衍生工具）。分析师，经济学家和策略师的薪酬部分参考了汇丰银行的盈利能力，其中包括投资银行业务，销售和交易以及本金交易收入。事先不确定是否发布该分析的更新或发布时间。有关本报告中提及的任何公司的披露信息，请访问www.hsbcnet.com/research查看该公司最新