流动性｜税期无忧，静待降准

对等关税落地后，虽然市场期待的双降尚未落地，而且资金总体“紧紧松松”、并未展现出显著宽松的态势，但不可否认的是，央行投放没有持续净回笼，资金利率中枢也在逐渐下移，这就说明了央行的呵护性态度，货币宽松有更大确定性。整体来看，我们认为资金面税期无忧、可以静待降准；短期内CD利率下行节奏可能放缓，但中期内伴随双降落地，CD利率下行空间将进一步打开。 央行操作视角，货币政策态度在向积极转变。一是数量部分，关税税率提高后均转为净投放，大行融出抬升，二是价格部分，资金最高价和资金中枢持续下移，三是体感部分，资金体感虽然“紧紧松松”，但偏松的时间持续更长。 资金微观视角，国有行负债压力偏稳定，非银部分理财/其余非银规模修复带来的资金融出增加/资金融入诉求降低。一是银行部分，国有行融出变化符合季节性规律，其他银行融出也边际积极。二是非银部分，理财规模修复、货基融出增加、非银杠杆诉求降低，“非银有钱”逻辑进入视野。 展望下周，临近税期叠加政府债净缴款显著回升，可能会对流动性形成扰动，但央行对资金的态度偏呵护，我们认为税期资金面整体无忧，同时建议静待降准。央行已经释放了更加友好的态度，关税冲击给稳增长更大的压力，货币政策就有更大宽松的可能性，双降仍旧可期，尤其是降准概率更高。大行负债端压力也相对可控，非银资金较充裕、杠杆诉求不高，未来降准过后，大行负债端也将更加充裕，资金结构将更加健康。 存单部分，伴随着跨季后资金出表增加非银需求、对等关税等因素驱动，CD利率与资金利率点差压缩至10bp以内，如果短期内资金利率整体平稳，则CD利率下行节奏也将放缓，未来需要等待双降进一步打开下行空间。 央行：本周月初净回笼，下周逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元。 政府债：本周政府债净融资-841亿元，净缴款-3961亿元，下周政府债净融资和净缴款均明显上升，政府债净融资4958亿元，净缴款7578亿元。 汇率：掉期点波动上行，境内外短债资产套息策略或再次升温，同时美元兑人民币中间价放开至7.20以上，或代表政策有意释放人民币贬值压力。 存单：一级国有行净融资规模转负，代表国有行负债压力进一步缓解，二级市场中理财子规模修复导致存单买入诉求增强，其他（核心是外资机构）或是因为境内掉期点增加导致的存单套息诉求增强。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 1税期无忧，静待降准 4月已经接近过半，资金面整体“紧紧松松”，因此债市纠结情绪加重。特别基于未来一周（4月14日-4月18日，下同）“1000亿元MLF到期+税期+政府债缴款环比抬升至约7600亿元”，资金压力增大的背景下，市场对流动性存在一定担忧。 但我们基于近段时间央行操作、资金微观结构等视角，更愿意给出“税期无忧、静待降准”的结论；CD方面，短期内利率下行节奏可能放缓，但双降后下行空间将进一步打开。 一是央行操作，4月至今的一些资金规律展现出政策态度整体中性偏积极。 数量视角，关税扰动后均转为净投放，大行融出抬升。4月3日凌晨、4月7日晚特朗普关税扰动背景下，央行早盘转为净投放，同时4月2号，4月9日，4月10日央行虽然延续回笼，但大行隔夜定价持续下移。4月11日更是释放出更加积极的信号，在上一个交易日资金体感相对偏松的背景下，仍旧小额净投放，并带动大行的隔夜定价下行到1.65%附近（为最近两个月的低值）。 价格视角，资金最高价和资金利率中枢持续下移。整体来看，4月至今DR001的最高价持续下移，从2.23%位置下行约51bp到当前的1.72%位置。大行的隔夜定价也逐步下移，当前打破1.70%的阻力位至1.65%附近。 体感视角，资金体感虽然“紧紧松松”，但整体偏松更长。周度来看，资金面通常上半周偏紧、后半周相对偏松，但整体资金体感偏松的时间长于资金偏紧的时间。 图1.4月资金面复盘 二是资金微观结构，国有行中长期负债压力不大，非银部分理财/其余非银规模修复带来的资金融出增加/资金融入诉求降低，对应资金扰动更为有限。 银行视角，国有行中长期负债中性，其他银行融出也边际积极，银行系整体资金压力有限。本周（4月7日至4月11日，下同）国有行存单净融资转负，一级市场上提价诉求延续收敛，同时在二级市场上开始净买入短国债，叠加3M SHIBOR延续下行，整体展现了国有行中长期负债中性的特征，而其他银行，股份行和城商行近期融出相对比较积极，农商行融入减少，银行系整体资金压力不大。 非银视角，值得关注的是理财规模修复和非银杠杆诉求降低。跨季结束叠加债市表现较好，近期理财负债端增长较快，一是资金融出更加积极，二是存单买入更加积极，三是开始申购纯债基金，叠加货基融出相对较强，资金过手方（理财+货基）的融出能力对后续资金也有支持。同时资金融入方面，债市利率快速下行后“负carry”问题开始显现，近期广义基金杠杆率也有所回落，非银整体资金融入诉求也下降，对应R001-DR001的分层也从4月3日的4BP下降到2BP。 图2.国有行存单净融资继续回落 图3.理财子开始更加积极配置存单 展望未来，临近税期叠加政府债净缴款显著回升，可能会对流动性形成扰动，但央行对资金的态度偏呵护，我们认为税期资金面整体无忧，同时建议静待降准。 我们认为，综合央行操作和资金面表现，央行已经释放了更加友好的态度。关税冲击给稳增长更大的压力，货币政策就有更大宽松的可能性，双降仍旧可期，尤其是降准概率更高。大行负债端压力也相对可控，目前微观结构呈现“银行负债中性，非银有钱”，未来降准过后，大行负债端也将更加充裕，资金结构将更加健康。 存单部分，1年期AAA CD利率已经下行至1.73%附近，短期内下行节奏可能放缓，进一步空间需要等待双降后释放。我们3月底多次提示，存单定价“从供给侧逻辑转为需求侧定价逻辑”，而伴随着跨季后资金出表增加非银需求、对等关税等因素驱动，CD利率与资金利率点差压缩至10bp以内，如果短期内资金利率整体平稳，则CD利率下行节奏也将放缓，未来需要等待双降进一步打开下行空间。 图4.4月资金价格波动的季节性规律 图5.国有行融出后期有所修复 图6.股份行净融出情况 图7.城商行融出超过季节性 图8.农商行融出也开始逐步企稳 图9.银行体系总融出呈现修复状态 图10.（货基+理财）融出整体稳定在2万亿元以上 图11.4月非银净融入先下后上 图12.当前全市场杠杆率下行 图13.本周流动性和存单要点跟踪 下周（04.14-04.18）资金和存单需要关注： 一是逆回购到期量下降，但MLF到期1000亿元或导致银行融出能力也有影响，资金波动点一为周二（4月15日），当日逆回购到期1674亿元，MLF到期1000亿元，同时政府债净缴款3420亿元； 二是政府债缴款和净融资环比转为正值，净缴款7600亿元对资金面或也有扰动； 三是当前国有行融出掉落至3万亿元以下，但4月18日为税期，关注税期对资金扰动影响； 四是近期央行态度本质中性偏积极，大行隔夜定价掉落到1.65%附近，接近会议召开期，“双降”可能性进一步提升。 五是存单周度到期量抬升至7131亿元，对收益率进一步下行或形成扰动。 图14.下周资金扰动因素 2央行：OMO月初净回笼，下周千亿元MLF到期 本周（04.07-04.11，下同）央行延续月初净回笼操作，当前逆回购余额仍超季节性：（1）统计期央行OMO净回笼2107亿元，其中7天期OMO资金投放4742亿元，7天期OMO资金回笼6849亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）国库现金到期1500亿元，无国库现金投放;（4）截至04.11，逆回购余额4742亿元，较04.04下降2107亿元，仍旧高于季节性。 图15.央行周度操作和资金价格走势 图16.逆回购存量仍旧高于季节性 下周（04.14-04.18，下同）短期资金到期4742亿元，4月有17000亿元买断式逆回购资金到期，1000亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期4742亿元，其中7天期OMO到期4742亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，4月有1000亿元1年期MLF到期，5000亿元6个月期买断式逆回购到期，12000亿元3个月期买断式逆回购到期。 图17.统计期短期资金到期情况 图18.统计期或有中长期资金到期情况 3政府债：下周政府债净融资和净缴款环比转正 总量上，下周政府债净融资和净缴款均明显上升，政府债净融资4958亿元，净缴款7578亿元：（1）本周政府债净融资-841亿元，累计净融资43378亿元，净融资进度为31.3%，净缴款-3961亿元；（2）下周政府债净融资4958亿元，累计净融资48336亿元，净融资进度为34.9%，仍属于季节性高位，净缴款7578亿元。 图19.政府债净融资和缴款情况 图20.政府债净融资进度 结构上，各类型政府债发行均加速，其中，国债净融资进度为28.2%（高于历史均值）；新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为36.6%（高于历史均值）/24.1%（低于历史均值）/73.9%： 图21.结构视角政府债净融资量和进度情况 （1）本周国债净融资-2725亿元，地方债净融资1884亿元，其中新增地方债发行650亿元（新增地方政府一般债发行70亿元，新增地方政府专项债580亿元），置换债净融资1233亿元（其中特殊再融资债发行1134亿元）； （2）下周国债净融资3400亿元，国债净融资进度28.2%，高于季节性，地方债净融资1559亿元，地方债净融资进度41.1%，高于季节性，其中新增地方债净融资回落至477亿元（新增地方政府一般债发行67亿元，新增地方政府专项债发行410亿元），置换债净融资为1081亿元（其中特殊再融资债发行767亿元）。 图22.国债净融资进度 图23.地方政府债净融资进度 时间上，统计期内前三日政府债缴款压力较大，周四净缴款为负，周五缴款压力一般但和税期共振，无超长期国债发行，10年期及以上地方债发行占比约81.50%。 图24.政府债发行和缴款日历 4票据：需求疲软，利率整体上行，曲线熊陡变换 统计期内票据利率整体上行，票据市场从前期的供不应求向供过于求转变，大行需求疲软。（1）本周股份制和非银出票力度明显加强（特别股份行），且需求方国有大行收票力度也有所减弱（直贴跟转贴之间更偏爱直贴），因此票据市场一级供给的增加带动的票据利率整体上行，同时转贴幅度上行超过直帖。（2）截至4月11日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、 6M 期国股转贴利率分别为1.20%、1.12%、1.16%、1.20%，较4月3日分别变动-5BP、+3BP、+2BP、+8BP。 图25.票据绝对利率走势 图26.票据相对利率走势 5汇率：统计期内贬值，但央行或有意释放贬值压力 本周汇率和我们前期预判相符，波动明显放大，期间急贬和升值来回交错，整体贬值，掉期点波动上行，境内外短债资产套息策略或再次升温。 （1）伴随着特朗普对外关税政策反复，人民币兑美元汇率也反复波动，期间急贬和升值来回交错，4月11日，USDCNY录得7.3245，上周四4月3日USDCNY为7.3043，本周人民币相对美元贬值0.3%。往后看，后续汇率核心或是非美国家反制力度博弈，对应美元走势当前仍旧充斥不确定性，整体来看，预计二季度汇率不确定性有所增加； （2）本周CNY掉期点明显增加，USDCNH/USDCNY掉期点波动上行至1800点/2140点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略或再次升温。 图27.即期汇率相对中间价贬值情况 图28.USDCNY、USDCNH掉期点 央行方面，关注美元兑人民币中间价放开至7.20以上，或代表政策有意释放人民币贬值压力，同时本周逆周期因子收窄至400.58pip附近，说明央行仍处于逆周期调控中，但有减弱管控趋向：（1）4月11日美元兑人民币中间价7.208