证券研究报告|公司深度研究报告 2025年04月15日 毛戈平估值探讨 评级: 上次评级:目标价格: 最新收盘价: 买入 买入 107.5 股票代码: 52周最高价/最低价:总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 1318 118.0/47.65 526.95 281.48 261.84 毛戈平 恒生指数 117% 92% 67% 42% 18% -7% 2024/12 2025/03 分析师:刘文正 邮箱:liuwz1@hx168.com.cnSACNO:S1120524120007 联系电话: 分析师:徐林锋 邮箱:xulf@hx168.com.cnSACNO:S1120519080002 联系电话: 联系人:罗天啸 邮箱:luotx@hx168.com.cnSACNO: 联系电话: 相关研究 1.【华西轻工】毛戈平(1318.HK)公司点评:24年高质量收官,高端国货美妆品牌蓄势前行 2025.03.28 2.【华西轻工】毛戈平(1318.HK)深度之二:从海外高奢美妆品牌的成长之路,看毛戈平的发展潜力 2025.02.06 3.【华西轻工】毛戈平(1318.HK):国风美学典范,高端国货美妆品牌强势来袭 2024.12.06 评级及分析师信息 毛戈平(1318.HK) 前言 在我们第二篇系列深度《从海外高奢美妆品牌的成长之路,看毛戈平的发展潜力》外发后,市场关注度较高,同时毛戈平股票在二级市场上表现也非常抢眼。近期市场较为震荡,有很多投资者关注:在目前时点如何看毛戈平估值与空间?于是本篇报告,我们通过复盘国际美妆巨头以及国货新消费代表的二级市场表现,尝试对毛戈平的估值定价进行探讨。 ►国际美妆巨头:高端与多元品牌矩阵+全球战略+业绩持续增长,带来稳定性的估值溢价 相对股价% 欧莱雅:核心为全面的品牌矩阵与稳健经营,股价与估值在疫情期间仍然显现韧性,持续的稳健业绩与龙头地位带来估值溢价;2023年来受全球消费者偏好变化与中国市场格局变革,股价与估值有所回落。欧莱雅2015-2024年平均PE38倍(收入和净利润CAGR6.5%/7.7%,PEG约5倍,目前市值1793亿欧元,根据欧睿2024年在中国销售额774亿元,下同)。 雅诗兰黛:注重年轻化与高端化,行业红利与高端品牌矩阵带来市场极高预期,在2020-2022年阶段平均PE高达80倍 (对应收入与净利润CAGR12.2%/26.5%,PEG约3倍,目前市值202亿美元,2024年在中国销售额274亿元);然而后续未充分适应亚太尤其中国市场的渠道与消费偏好变化,2021年后业绩剧烈波动,股价承压。 资生堂:专注中高端与东方审美,通过并购全面打入国际市场,带动公司2014-2019年股价提振,同样由高端化+全球化带来估值溢价,PE最高超过100倍,对应收入与净利润CAGR8.0%/19.8%,目前市值9252亿日元,2024年在中国销售额 145亿元;后续因收购品牌协同以及海外本土化不佳,收入与盈利波动巨大,股价受到冲击,估值出现明显回落。 整体来看,国际美妆巨头通过持续孵化和并购高端与多元品牌,叠加重视成分和产品研发,带来较高壁垒和稳定性,市场给予其较高估值溢价。但近年来外资品牌普遍出现业绩与股价承压,主要为全球的经济低迷以及中国市场份额降低。 ►国货新消费:民族文化自信提升,稀缺性与高增长提振股价 国货新消费崛起折射出民族文化自信提升与消费需求代际更迭下的投资新逻辑。毛戈平(美妆)、老铺黄金(黄金)、泡泡玛特(潮玩)等则代表了不同的赛道,但其背后共同点在于:民族文化认可,以及品牌卡位和竞争力的稀缺性。其中,老铺黄金凭借古法工艺+高奢定位的稀缺性,在黄金消费赛道实现差 异化突围,其产品兼具文化溢价与保值属性,契合当下消费者对"性价比奢侈品"的需求,实现了业绩的爆发式增长以及二级市场股价的靓眼表现。泡泡玛特则抓住情绪价值消费浪潮,以盲盒模式激活Z世代收藏欲,并通过全球化布局打开第二增长 曲线,2022-2024年海外收入翻了10倍,国货品牌出海的逻辑得到市场认可,出海带来品牌和IP价值提升,进一步拉动国内销售,实现业绩和估值的双升。 ►毛戈平:稀缺的高端国风美妆品牌,国货替代空间大,成长后劲十足,有望享受估值溢价 毛戈平凭借创始人IP文化、专业化高端产品矩阵和国风审美定价权,及持续推进的高端渠道布局,在国货美妆市场中形成了独特的品牌文化护城河。在稀缺的竞争优势下,公司有望抢占更多高端市场份额,实现稳定成长。同时,公司持续拓展完善产品矩阵,除传统彩妆和护肤领域继续打造大单品外,亦逐步推出香水系列产品;IPO后公司进一步入驻顶级百货渠道,如成都、武汉SKP及杭州大厦,今年北京SKP限时门店也已开 业,后续随品牌价值提升有望在高端渠道上进一步突破。中长期来看:香水第三曲线有望放量,根据中国商报,近期公司已备案13款香水新品;横向对比高端国际品牌,毛戈平在店效及总销售额上仍有巨大成长空间;同时公司已初步探索出海业务,2024年依托香港丝芙兰等代理商实现海外收入185.5万元,后续值得期待。综述,我们认为公司的竞争优势稀缺性和业绩成长的稳定性,有望持续享受估值溢价。 投资建议 我们维持盈利预测,预计公司2025-2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元,归母净利润分别为 11.85/15.06/19.18亿元,2024-2027年归母净利复合增速 29.6%,2025-2027年EPS分别为2.42/3.07/3.91元,对应 2025年4月14日收盘价107.50港元(港元兑人民币汇率 0.9345:1),PE分别为41.53/32.68/25.67倍。毛戈平作为国货高妆美妆品牌的典范,护城河深厚,中长期品类与渠道拓展空间大,成长确定性强,维持“买入”评级。结合国际美妆巨头及国货新消费龙头的情况,我们认为毛戈平有望享受估值溢价,按2024-2027年净利润30%的复合增速,预期目标估值有望提升到45-50倍(对应1.5-1.7倍PEG),在竞争优势的稀缺性和业绩成长的稳定性下,估值溢价有望维持,对应当前估值仍然有较大空间。 风险提示 宏观经济波动;过度依赖创始人声誉;行业竞争加剧;渠道扩张不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2885.96 3884.69 5053.97 6503.12 8257.68 YoY(%) 57.78% 34.61% 30.10% 28.67% 26.98% 归母净利润(百万元) 661.93 880.61 1185.03 1505.97 1917.54 YoY(%) 88.00% 33.04% 34.57% 27.08% 27.33% 毛利率(%) 84.83% 84.37% 84.97% 84.92% 84.88% 每股收益(元) 3.31 2.18 2.42 3.07 3.91 ROE 0.43 0.25 0.25 0.24 0.24 市盈率 0.18 24.96 41.53 32.68 25.67 资料来源:公司公告,华西证券研究所 正文目录 1.前言4 2.国际美妆巨头篇5 2.1.欧莱雅:百年美妆巨头稳健成长5 2.2.雅诗兰黛:高端化与新兴市场布局拉升股价7 2.3.资生堂:百年东方品牌的全球扩张8 2.4.国际美妆巨头篇小结:高端品牌矩阵+全球战略+稳健业绩带来估值溢价10 3.国货新消费篇12 3.1.老铺黄金:稀缺性与高成长性共振,赢得资本青睐12 3.2.泡泡玛特:情绪价值风潮下潮玩第一股价值重估15 3.3.国货新消费篇小结:民族自信提升,国货消费崛起16 4.毛戈平:稀缺的高端国风美妆品牌,国货替代空间大,成长后劲十足17 4.1.护城河深厚,高端国货一枝独秀17 4.2.未来空间:高端国货替代持续,东方美学出海可期18 4.3.估值探讨:护城河深厚、业绩稳健,看好长期成长20 5.风险提示20 图表目录 图1本文的核心逻辑框架4 图2欧莱雅历史股价、PE趋势5 图3欧莱雅营收及同比增速6 图4欧莱雅归母净利润及同比增速增长率6 图5雅诗兰黛历史股价、市盈率走势7 图6资生堂历史股价、PE趋势9 图7资生堂营收及同比增速10 图8资生堂净利润及同比增速10 图9老铺黄金历史股价、PE趋势12 图10老铺黄金营收及同比增速14 图11老铺黄金净利润及同比增速14 图12中国古法黄金珠宝历年市场规模及预测14 图13泡泡玛特历史股价、市盈率走势15 图14泡泡玛特营收及同比增速16 图15泡泡玛特净利润及同比增速16 图16毛戈平老师为《武则天》化妆17 图17毛戈平故宫联名产品强调国风文化17 图18毛戈平北京SKP限时门店18 图19毛戈平线上收入及占总收入比重18 图20毛戈平皮肤衣新品18 图21毛戈平国韵凝香香水系列18 图22中国高端美妆个护头部品牌销售额(亿元)19 图23毛戈平进入中国香港丝芙兰20 1.前言 图1本文的核心逻辑框架 在我们第二篇系列《从海外高奢美妆品牌的成长之路,看毛戈平的发展潜力》外发后,市场关注度较高,现也非常抢眼。近期市场较为震荡,当前则有很多投资者关注:在现在这个时点如何看毛戈平估值与空间?于是本篇报告,我们通过复盘国际美妆巨头以及国货新消费代表的表现,尝试对毛戈平的估值定价进行探讨。 我们选取了国际美妆巨头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂,以及以老铺黄金和泡泡玛特为代表的国货新消费品牌,分析了每家公司各个阶段股价涨跌幅、平均PE(TTM)、业绩以及基本面的变化,尝试探讨毛戈平的估值与空间。 资料来源:华西证券研究所整理 2.国际美妆巨头篇 2.1.欧莱雅:百年美妆巨头稳健成长 图2欧莱雅历史股价、PE趋势 500收盘价(欧元/左轴)市盈率(右轴)各阶段平均PE80 45070 400 60 350 30050 25040 20030 150 20 100 5010 00 营收CAGR:4.07%净利CAGR:3.27% 收购、数字化转型和剔除无效资产 集团持续强化高端美妆和药妆市场,同时剥离非核心资产如TheBodyShop股权以优化业务结构。同时,中国市场波动和电商增长成为关键变量,且数字化转型如与谷歌合作AR试妆进一步吸引消费者兴趣。这些动作凸显欧莱雅通过并购扩张、资产重组和技术创新应对行业竞争,推动股价阶段性上涨。 营收CAGR:11.08%净利CAGR:-0.30% 疫情韧性、可持续战略 驱动增长与收购和数字创新 欧莱雅在疫情冲击下展现出 显著的经营韧性,集团持续收购美日品牌,强化天然护肤和亚洲高端市场布局;新任CEO上任平稳过渡。还通过收购海外品牌,持续强化高端美妆和亚洲市场布局。 营收CAGR:12.36%净利CAGR:11.68% 细分市场疲软和旅游零售 业务承压 受到全球经济影响和国货美妆冲击,中国大陆市场已不再是欧莱雅业绩的重要引擎。由于中国生态系统面临的持续挑战,高档化妆品部销售额下降,同时,欧莱雅大众化妆品部门的表现同样平平。 资料来源:Wind,公司公告,华丽志,青眼,C2CC新传媒,GOGOShanghai,OOXOONET潮汇,百家号,荣格个人护理,中国化妆品,BeyondPod宝藏精选,欧莱雅中国资讯中心,广东省化妆品质量管理协会,化妆品财经在线,北京商报,搜狐新闻,新华网财经新媒体,华西证券研究所,PE采用TTM 2015年8月-2020年2月,股价涨跌幅+38.0%,平均PE30倍:稳增长与战略升级双轮驱动,高端布局及亚太市场领涨。欧莱雅的行业平稳增长与数字化转型初期投入为后续估值跃升与强业绩表现奠定基础。公司在蓄力周期股价累计涨幅38%,涨幅温和;PE值在25–35间窄幅波动,反映市场对其稳健战略的认可。公司通过收 购ITCosmetics推出智能美妆设备和剥离非核心资产,强化并优化高端美妆布局,抢占年轻人消费市场,高瞻远瞩地减少疫情影响。此外,欧莱