食品饮料行业深度报告：保健品行业：新消费驱动保健品成长

保健食品是一门强品牌、重渠道和高毛利的生意。保健食品从定义而言，介于食品与药品之间，适用于特定人群食用，能调节人体的机能，但不以治疗疾病为目的。保健食品毛利率较其他细分赛道更高（品牌端毛利率维持在60%-70%），我们认为归因于其2C的强品牌属性，以及相对分散的上下游格局。通过正文的分析，我们认为构建品牌及渠道优势是关键，具备品类优势、品牌价值，把握渠道风向的企业方能源远流长。 我国保健食品行业“长坡厚雪”，稳健成长。我国保健食品行业整体持续发展，也呈现了一定的“脉冲式增强”特征，特殊事件如21世纪初的非典、2019-2022年的疫情加速了行业扩容：2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，同期世界平均水平仅为4.26%。老龄化筑底，新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维持在6%以上。2023年我国营养健康食品人均消费额为26美元 ， 仅为美国/澳大利亚/日本的14%/22%/25%，未来渗透空间充足。 头部企业长青，产品矩阵和外延是关键。头部品牌生命周期长，以2015-2024年为观测维度，全球市占率排名前二十的保健食品企业中，安利纽崔莱及赫力昂稳居前二，其次是雀巢、汤臣倍健及康宝莱，头部阵营呈现稳定。从集中度角度看，2019-2023年全球保健食品行业CR3/CR5提升0.90/1.70pct；同期中国提升0.6/0.3pct。虽受渠道切换的影响、行业竞争略有加剧，但头部企业凭借其较强的产品组合及领先的渠道能力，仍逆势提升份额。短期受需求掣肘，虽增速趋缓，但利润率高且稳定。 当下时点，我们认为保健品行业的投资价值值得重新审视，行业成长和商业模式的演进容易被低估，保健品在三个层面同样具备新消费特质。 （1）新渠道：我国保健食品销售向线上转型已成大势，2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%。其中，兴趣电商、跨境电商及私域逐步成为重要的增量渠道：2022/2023/2024年抖音渠道保健品销售额同比增速分别达227.47%/87.11%/52.54%；2018-2023年保健品进口额CAGR达17.49%；以Lemonbox为代表的私域业态同样为行业发展注入活力。 （2）新圈层：保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由老年向全年龄段延展、全家庭覆盖：①用户年轻化： 2024M1 -4保健食品消费人群中，24-30年龄段占比同增48%；②向儿童市场渗透：2018-2023年我国儿童保健食品市场CAGR已达10.62%；③延展宠物健康方向：我国宠物的健康类消费额由2018年的418亿元增至2023年的1726亿元，CAGR达33%。 （3）新品类：新客群催生功效与剂型创新，其中：①体型管理、个人形象为高成交驱动方向；②职场修复、元气补给具备较高的用户价值；③家庭养护、舒适睡眠等方向则为持续且稳定的需求所在。 投资建议：新消费浪潮下，关注板块估值切换的可能。传统大类保健食品奠基，新消费贡献增量，传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。重审保健食品行业，建议关注板块估值切换的可能、以及适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质公司，推荐H&H国际控股、仙乐健康、百合股份。 风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。 1.保健食品，一门强品牌、重渠道和高毛利的生意 1.1.介于食品与药品之间，有功能、无危害 根据国家食品安全法释义，保健食品是具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品。即适用于特定人群食用、具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的、并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。 （1）相对普通食品而言，保健食品具有特定的调节机体功能的作用；（2）相对药品而言，保健食品更加温和，以食养生、可长期服用，对人体不产生任何性质的危害。 图1：保健食品的性质介于消费品和药品之间 根据欧睿国际的分类，广义的保健食品可分为膳食营养补充剂（VitaminsandDietary Supplement，简称VDS）、草药传统产品、儿科健康、体重管理、运动营养、过敏护理六大类 ，2023年以上六大类于我国保健食品行业的零售额占比分别为52.5%/32.3%/9.2%/4.0%/1.5%/0.4%。狭义的保健食品则特指零售额占比最大的膳食营养补充剂品类，用以补充人体所需的氨基酸、微量元素、维生素、矿物质等。 图2：2009-2023年我国保健食品行业市场规模（单位：百万元） 1.2.产品特性与产业链格局赋予行业高毛利 横向对比，保健食品的毛利率较其他细分赛道更高，以汤臣倍健、H&H国际控股为例，毛利率均维持在60%-70%的区间。 图3：保健食品行业毛利率处于行业偏高水平 我们认为板块的高毛利根本上得益于其2C的强品牌属性以及相对分散的上下游格局：（1）保健食品兼具快消品的强品牌、以及药企的专业性的特点，品类天然具备较强的溢价能力；（2）由于消费者侧多靶点的需求明显（希望一款产品解决多种问题）、复合配方盛行，致单一原料占比低，上游供应商趋于分散、议价权弱；（3）下游面向C端客户，同样分散、规模效应弱，共同支撑起保健品类较高的利润空间。 图4：保健食品产业链图示，上下游均分散、议价权弱，支撑保健食品企业较大的利润空间 1.3.构建品牌及渠道优势是关键 分析全球市占率前十的保健食品企业，主要有三大类别： （1）快消品、医药属性（占比70%）：快消品、医药公司通过积极培育、并购合资布局保健品牌，代表性企业如：安利、雀巢、KT&G；赫力昂、拜耳、大冢制药等； （2）特有品类、特有渠道（占比10%）：康宝莱先发入局运动营养和体重管理赛道，通过在各地设立官方旗舰店（营养俱乐部），辅助消费者进行健康监测，为消费者提供专业的社群环境及附加服务，将直销渠道的人情推介发挥到极致； （3）深耕核心市场、提升份额（占比20%）：绑定核心市场，且在大市场中维持较高的市场份额，代表性企业如汤臣倍健、H&H国际控股（Swisse）。 图5：全球保健食品企业竞争格局 图6：全球保健食品前十企业的三大类别 为何具备快消品、医药属性的企业在全球保健食品市场中表现更佳？我们认为快消品企业能够以较高的渠道密度、快速响应的全球供应链体系为品牌快速铺市、高效分销； 药企则能够辅之以较强的专业背书、消费者教育，使其享受较高的品牌溢价。保健食品对品牌及渠道的要求甚高，拥有品类优势、品牌价值，把握渠道风向的企业方能源远流长： （1）以安利、雀巢、三得利、P&G为代表的快消品企业，胜在渠道密度，“量”上有加持：快消品企业积极培育自有保健品牌，并借助并购手段加速其进程，如安利收购纽崔莱，雀巢收购Gardenoflife、Nature'sbounty等，快消品企业的优势在于其高密度的渠道、全球化且锤炼成熟的供应链、先进的终端价盘管控经验，赋能保健品的快速铺市推广。渠道决定广度，借力快消品的渠道，保健品得以从一隅销往世界。 （2）以赫力昂、拜耳、大冢制药、赛诺菲为代表的医药企业，胜在品牌专业度，“价”上有赋能。医药企业同样积极布局自有保健品牌（如大冢制药培育的NatureMade），同时辅之以并购合资手段，如2019年辉瑞与GSK合资成立赫力昂（于2022年分拆上市），拜耳收购Care/of、Schiff，大冢制药（子公司Pharmavite）收购女性保健品牌BonafideHealth等，医药渠道的消费者教育属性强；且同样具备全球化的供应链管理能力，能够强化保健品牌的专业性及品牌力，放大利润空间。 表1：保健食品、快消品、医药企业的渠道对比 2.我国保健食品行业长坡厚雪，稳健成长 2.1.全球保健食品行业增速趋稳 全球保健食品行业增速趋稳。维生素和膳食补充剂（Vitamin&DietarySupplement，简称VDS）的商业化起源于20世纪30年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂。近年来随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球VDS市场规模由2010年的770.11亿美元增至2023年的1324.14亿美元，CAGR为4.26%，增速趋于稳健。 图7：全球保健食品行业历史梳理 2.2.我国保健食品行业增速快、空间大 我国保健食品行业增速快。我国保健食品行业的发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事件如21世纪初的非典、2019-2022年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水平。 图8：中国VDS市场规模，2010-2023年CAGR=9% 图9：2019-2024年间保健食品相关企业数量稳步提升 老龄化为需求筑底，叠加新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维持在6%以上，高于世界平均水平。 对比2023年全球主要市场营养健康食品人均消费额，我国未来渗透空间充足。2023年我国营养健康食品人均消费额为26美元，仅为美国的14%、澳大利亚的22%、日本的25%左右，各年龄段的渗透率均存提升空间。 图10：2023年营养健康食品市场规模及人均消费额 图11：中国保健食品各年龄段渗透率均存空间 3.头部企业长青，产品矩阵和外延是关键 3.1.头部品牌生命周期长，集中度仍在提升 头部品牌生命周期长，阵营稳定。以2015-2024年为观测维度，全球市占率排名前二十的保健食品企业中，前五基本保持稳定：安利纽崔莱及赫力昂（辉瑞+GSK）稳居前二，其次是雀巢（Nature’sBounty）、汤臣倍健及康宝莱；受渠道切换的影响，无限极已于2019年跌出前五序列。第五-十、第十-二十的企业变动则愈加频繁，保健食品行业格局而言，头部阵营更加稳定。 图12：2015-2023年全球保健食品行业前二十品牌 从集中度角度看，虽受渠道切换的影响，行业竞争略有加剧，但头部企业的市场份额仍逆势提升。2019-2023年全球保健食品行业CR3/CR5分别提升0.90/1.70pct至9.7%/14.1%；同期中国提升0.6/0.3pct，头部企业凭借其成熟的产品组合及领先的渠道能力，辅之以外延手段，仍逆势提升份额。 图13：全球保健食品市场趋于头部集中 图14：2019-2023年CR3/CR5保持提升（单位：%） 究其原因，头部品牌的产品矩阵及渠道成熟、并适时配合外延动作，维持领先身位。 以汤臣倍健为例，公司持续挖潜以蛋白粉、维矿及钙类为代表的基础大类保健赛道，大单品蛋白粉营收接近20亿、钙片（健力多）收入接近10亿。据中康CMH零售市场数据 ，2023年公司于中国线下药店VDS整体/蛋白粉/鱼油市场份额分别达34.3%/53.6%/36.4%，同时通过收购澳洲品牌Life-Space入局益生菌赛道，在大类保健领域保持显著优势，于国内市占率第一、世界市占率第四，2023年分别达2.5%/10.3%。 图15：汤臣倍健深耕传统保健品类 图16：汤臣倍健于线下药店渠道具备优势 3.2.增速趋稳，但利润可观 市场发展初期，头部品牌与传统渠道（如直销、药房）均需要承担部分消费者教育的功能，承担类似“导购”的角色，于消费者心智的站位较高，随之享受较高的服务溢价、情感溢价。 近几年受渠道切换及消费疲软之掣肘，头部品牌营收增速不及新兴品牌，但得益于其已经构建的品牌价值和成熟产品组合，收入及利润规模仍具优势：以康宝莱为例，虽近年来营收增速趋稳，但毛利率基本稳定在75%-80%左右的高位，盈利能力仍具优势； 而新兴品牌由于体量较小，在原材料采购、生产加工等环节的议价能力相对较弱，致生产成本偏高。同时受制于品牌力，于新兴渠道的营销费用较高，进一步压缩其利润空间。 图17：康宝莱为例，营收趋稳但毛利率维持高位 4.重审保健食品行业：新消费驱动新周期 新消费逐渐成为保健食品行业增量的主要来源。当下时点，我们认为保