利率｜一季度像2019年，二季度呢？

一季度债市普遍共识是与2019年相似，但4月初中美贸易摩擦落地、利率回到前低，货币宽松却依旧落空，市场再度陷入纠结。展望未来，我们认为2022年行情可能有一定参考意义。 2022年二季度疫情扰动与地产下行叠加，经济经历“倒春寒”，资金面转松，逻辑上利率应该顺畅向下，但债市反而走出震荡市。一方面，市场的学习效应下，对疫情好转与增量政策落地后的经济修复抱有较高预期；另一方面，全面降息迟迟未至，债市利率的锚没有再向下。因此市场跟随疫情政策、稳增长政策和预期反复波动。 进入2022年三季度利率为什么能破前低？因为惯性思维下社会各个层面普遍低估了疫情对经济的影响，以观察和等待的心态加以应对，但实际经济压力已经逐渐蔓延，最终稳增长的紧迫性进一步提升，全面降息终于落地。 当前有什么相似之处？同样是外生冲击，特朗普的“疯王”特征丝毫不亚于疫情不确定性。因此债市一方面要看中美贸易摩擦的演绎路径，另一方面要看政策应对。 短期债市的确存在不确定性。中美双边关税都已经加征至100%以上，外部压力方面似乎不能更悲观了；周末美国又公布了部分产品的豁免清单，以及欧盟与中国谈判可能取消电动汽车反补贴税，可能阶段性提振风险偏好；叠加大规模降准降息反复落空，债市利率可能进入震荡期。 但中期内债市需要保持多头思维。虽然对等关税可能有一定变数，但大方向上中美贸易摩擦或难避免，出口对经济的压力摆在眼前，观望时间越久，货币宽松越确定，中期内利率下行的空间和可能性越大。 后续可能有哪些增量政策？观察近年增长压力较大年份，4-5月出现超大规模增量政策的概率较低。货币方面，2014年以来，4月央行还没有过全面降息、但降准的概率偏高，5月有一次全面降息（2015年）、一次单独调降LPR（2022年）。货币以外，在经济压力显现之前，可能以落实存量为主、增量政策力度可能难超预期，预计更多采取结构型政策进行支持、调整；近年4-5月较大规模增量政策包括2022年的“央行23条”与“国务院33条”、2024年的“517新政”等。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1一季度像2019，二季度呢？ 一季度债市普遍共识是与2019年相似，在基本面韧性、中美贸易摩擦好于预期等因素下，资金面显著收紧，债市出现调整。进入二季度，中美贸易摩擦开始落地，利率回到前低，但货币政策尚未完全转松，市场再度陷入纠结。 线性推演下，我们认为短期内可能有三种走势。一是延续2019年，货币政策逐渐转松、利率向下破前低；二是2020年，基本面逆势回升、利率也随之调整；三是2022年，也即在外生冲击的背景下，短期内市场走势一波三折，中期内利率可以保持多头思维。 1.12022年的相似性在哪？ 2021年年末高层定调稳增长，随后政策加力、开门红成色显著，利率在降息后快速反弹。进入二季度，疫情扰动对基本面造成二次挫伤，地产开始加速收缩，居民资产负债表压力加大，经济转而经历“倒春寒”，资金利率也转松。 图1.新冠感染情况 图2.居民中长贷出现负增长 逻辑上2022年二季度债市利率应该顺畅下行，但最终仅仅是震荡走势。为什么？ 一方面是学习效应下，市场对增量政策加码和疫情扰动结束后的经济修复预期较强。经历过2020年，投资者们认为疫情对经济的影响偏向于一次性冲击，只要政策应对及时、疫情逐步动态清零，经济就能走向修复。 另一方面，在汇率贬值压力货币政策没有全面降息，债市的“锚”没有进一步下行。 进一步来看，从中期角度，三季度债市利率创新低，为什么？ 原因在于惯性思维下社会各个层面普遍低估了疫情对经济的影响，以观察和等待的心态加以应对，但实际经济压力已经逐渐蔓延，最终稳增长的紧迫性进一步提升，全面降息终于落地。 图3.10Y国债走势 对比当下，同样是外生冲击，特朗普的“疯王”特征丝毫不亚于疫情不确定性。 此外目前社会各界似乎也进入了新的观察期，在等待美国的关税政策稳定，同时进一步评估对国内经济的影响，因此降准降息、以及支持实体的大规模财税和产业政策尚未落地。 基于此，短期内债市波动不能排除。中美双边关税都已经加征至100%以上，外部压力方面似乎不能更悲观了；周末美国又公布了部分产品的豁免清单，以及欧盟与中国谈判可能取消电动汽车反补贴税，可能阶段性提振风险偏好；叠加大规模降准降息反复落空，债市利率可能进入震荡期。 但需要注意的是，中期内利率下行方向不会发生改变。虽然对等关税可能有一定变数，但大方向上中美贸易摩擦或难避免，而且2月和3月分两次加征的20%关税大概率不会改变，出口对经济的压力摆在眼前，观望时间越久，中期内利率下行的空间和可能性越大。 图4.BDI季节性 图5.螺纹钢表需季节性 具体来看2022年二季度债市： 3月22日至4月7日：疫情开始蔓延、对经济影响加深，政策没有前置出台、降息预期落空，利率下行。3月14日周末，当时传染性较强的奥密克戎毒株开始在国内扩散，市场起初未进行提前定价，3月15日降息落空，利率上行。但伴随3月21日LPR利率未调降，以及3月28日开始疫情对上海的影响进一步加深，利率震荡下行。 4月7日至4月28日：疫情阶段性达峰，支持政策陆续出台，降准落地、降息预期继续落空，利率上行。一是增量政策预期提升，4月7日国常会提出对实体经济的系列帮扶政策，4月18日央行、外汇局出台“稳增长23条”举措；二是感染人数在4月中旬达峰回落；三是货币政策力度不及市场预期，在汇率贬值压力下，4月降息预期继续落空，降准落地后反而偏向于利好出尽。 4月28日至5月27日：重要会议公布的增量政策低于预期、疫情防控力度加大、宏观数据显著走弱，利率下行。一是增量政策低于预期，4月29日政治局会议召开，5月25日稳住经济大盘电视电话会，但增量政策低于市场预期；二是疫情形势并未显著好转，五一期间扰动反而有加大趋势；三是宏观数据偏弱，4月PMI、金融数据等显著回落；四是流动性转松，而且5月25日易纲行长提到“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”。期间央行单独下调5年期LPR 15bp释放宽信用信号、一季度货政报告中提到“不搞大水漫灌”，对利率造成阶段性扰动。 5月27日至7月4日：疫情显著好转、经济全面复工复产、宽货币预期降温，利率上行。5月底上海疫情形势全面好转，5月PMI超预期、6月高频数据回升，6月2日央行新闻发布会未提到降准降息安排、6月15日国常会提到“不超发货币、不透支未来”、6月23日央行副行长提到“坚持管住货币总闸门，不搞大水漫灌”均传达出货币政策中性的信号，资金也逐渐收敛，利率上行。 最终到三季度，疫情反复、地产风险事件发酵、基本面再度下行，央行降息终于落地，利率下行、突破前低。 1.24-5月增量政策有哪些？ 对比2014年以来经济增长压力较大的年份，主要是2014-2015年、2018-2019年、2022-2024年。 1.2.1货币政策2014年 2014年4月22日，央行下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。 2015年 2015年4月7日、4月14日，央行分别下调7天逆回购利率10bp。 2015年4月20日，央行下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点。对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点。 2015年5月11日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 2015年5月16日，《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》印发。 2018年 2018年4月25日，央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利并支持小微企业融资。 2022年 2022年4月18日，央行和外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。 2022年4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。 2022年5月20日，5年期LPR单独调降15bp。 2024年 2024年3月28日，《关于调整汽车贷款有关政策的通知》印发，并于4月3日挂网公布。 2024年4月，人民银行联合国家发展改革委、科学技术部、工业和信息化部、交通运输部、农业农村部创设科技创新和技术改造再贷款，发放对象为21家全国性金融机构，激励引导金融机构加大对科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。 1.2.2财政政策2014年 2014年4月8日，《关于小型微利企业所得税优惠政策有关问题的通知》印发。 2014年4月18日，《关于扩大小型微利企业减半征收企业所得税范围有关问题的公告》印发。 2014年4月29日，《关于继续实施支持和促进重点群体创业就业有关税收政策的通知》印发。 2015年 2015年5月27日，《关于2014年度软件企业所得税优惠政策有关事项的通知》印发。 2018年 2018年4月4日，《关于调整增值税税率的通知》印发。 2018年4月13日，《关于降低部分政府性基金征收标准的通知》印发。 2018年4月19日，《关于出口退（免）税申报有关问题的公告》印发。 2018年4月20日，《关于继续阶段性降低社会保险费率的通知》印发。 2018年5月7日，《关于企业职工教育经费税前扣除政策的通知》印发。 2018年5月7日，《关于设备器具扣除有关企业所得税政策的通知》印发。 2018年5月11日，《关于落实继续阶段性降低社会保险费率相关事项的通知》印发。 2018年5月14日，《关于外贸综合服务企业办理出口货物退（免）税有关事项的公告》印发。 2019年 2019年4月1日，《关于印发降低社会保险费率综合方案的通知》印发。 2019年4月12日，《关于进一步做好减税降费政策落实工作的通知》印发。 2019年4月22日，《关于调整部分政府性基金有关政策的通知》印发。 2022年 2022年4月8日，《关于开展“十四五”第二批系统化全域推进海绵城市建设示范工作的通知》印发。 2022年4月8日，《中央财政农村危房改造补助资金管理暂行办法》印发。 2022年4月17日，《关于进一步加快增值税期末留抵退税政策实施进度的公告》印发。 2022年4月20日，《关于进一步加大出口退税支持力度促进外贸平稳发展的通知》印发。 2022年4月25日，《关于特困行业阶段性实施缓缴企业社会保险费政策的通知》印发。 2022年4月29日，《关于快递收派服务免征增值税政策的公告》印发。 2022年4月29日，《关于进一步便利出口退税办理促进外贸平稳发展有关事项的公告》印发。 2022年5月16日，《关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》印发。 2022年5月17日，《关于进一步持续加快增值税期末留抵退税政策实施进度的公告》印发。 2022年5月25日，《关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知》印发。 2022年5月30日，《关于进一步加大政府采购支持中小企业力度的通知》印发。 2022年5月31日，《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》印发。 2022年5月31日，《关于扩大阶段性缓缴社会保险费政策实施范围等问题的通知》印发。 2024年 2024年4月10日，《关于下达2024年支持地方高