债券ETF，现状与投资价值

资本新规带动下，被动债基规模迎来快速增长。2024年1月1日,《商业银行资本管理办法》正式实施，对于难以获得底层资产信息的公募类产品将提升银行持有的风险资本消耗，进而带动了其对底层资产透明度较高的债券指数基金配置需求。截至2024Q3，我国被动指数债基总规模已突破1万亿，占所有债基整体规模的9.9%。其中，债券ETF规模约1300余亿元，占所有指数型债券基金的13.4%。 债券ETF目前仍由机构投资者占主导。与股票型ETF持有人结构中个人投资者占比较高不同，尽管交易与配置的便利性，以及过去2-3年的债券牛市使得个人投资者持有债券型ETF比重有了明显的提升，但是目前这一品种仍然是满足机构投资者，诸如银行、保险、FOF等，进行工具化投资配置的较好选择，并且依旧由后者占主导。 截至2024H1，所有债券ETF的持有人中，机构投资者占比超过85%。 纯债类ETF分布矩阵：利率类偏中长端为主，信用类偏短端为主。 我们将所有存量ETF按照信用级别和久期两个维度进行划分。从久期分布来看，国债ETF所跟踪的指数大部分以长端为主，久期普遍在4年以上。而短融ETF、公司债ETF、城投债ETF这三只信用类ETF则提供了不同类型与信用分布下整体偏短端的配置机会。对于部分日常较少跟踪个券信用风险或不适宜单券买入的投资者，ETF的交易便捷性不但提供了一个低门槛获取风险敞口的渠道，借助指数与组合投资介入，相比单券也可承受更低的信用与净值波动风险。 主动债基超额空间压缩下，债券ETF的成本优势价值逐步凸显。我们通过构建一个与中长债基整体久期相匹配的纯债ETF组合，同时为了尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，我们选择在各调仓期中，在给定组合久期的情况下，选择适中的目标YTM与组合凸性。最终结果显示，自18年以来至24年11月，尽管中长债基整体的年化收益仍领先20-25bp，但是其相对ETF组合的累计年化超额收益中枢逐级下降，本质是由于近年来债券市场的诸多变化使得主动管理获取超额收益的能力趋于弱化。在超额获取难度显著上升的当下，债基ETF每年15-20bp成本优势的价值也在逐步显现。 风险提示：经济恢复超预期、过去的业绩不代表未来的表现。 1.被动指数债基与债券ETF正迎来快速发展 2018年后被动指数债券基金规模迎来快速增长。截至2024年3季度末，我国被动指数型债券基金数量约300余只（仅考虑主代码口径），总规模已突破1万亿元，占所有债券型基金整体规模的9.9%。其中，债券ETF数量达20只，总规模约1300余亿元，占所有指数型债券基金的13.4%。尽管自2018年后，被动指数型债券基金规模迎来了快速增长，尤其是在2024年资本新规实施以来，商业银行对持仓透明的指数债基配置意愿有所提升。但是从规模占比的角度来看，无论是指数债基规模占整体比重，还是ETF规模占比均仍处于较低水平，预示着未来依旧具备较大的成长空间。 2022年跨市场债券ETF的落地成为促进债券ETF发展的重要契机。不同于以往单一市场债券ETF大多只跟踪交易所债券指数，跨市场债券ETF的指数跟踪范畴亦包括了银行间市场。并且除了可在场内交易外，亦可在银行间市场进行认购和申赎。由于我国债券市场分为银行间和交易所两个体系，且整体以银行间市场为主，因此跨市场债券ETF的落地不但在一定程度上提升了二者市场的融合，同时也对债券ETF品种整体规模的增长起到了较大的促进作用。 债券ETF目前仍由机构投资者占主导。与股票型ETF持有人结构中个人投资者占比较高不同，尽管交易与配置的便利性，以及过去2-3年的债券牛市使得个人投资者持有债券型ETF比重有了明显的提升，但是目前这一品种仍然是满足机构投资者，诸如银行、保险、FOF等，进行工具化投资配置的较好选择，并且依旧由后者占主导。截至2024H1，所有债券ETF的持有人中，机构投资者占比超过85%。 图1：2018年后被动指数债基迎来快速发展 图2：债券ETF目前仍由机构投资者占主导 利率债存量占比最高，转债比重迅速提升。根据底层资产投向的不同，债券ETF可以分为主要分为三类，分别是利率债ETF（包括国债、政金、地债）、信用债ETF和可转债ETF。从存量规模与数量构成来看，目前利率债ETF规模占比最高，数量也最多。截至24.11，在存量的20只债券ETF中，利率债ETF占到了15只，规模占比达44.5%，其中政金占比最多，占利率债ETF整体规模比重达67%。而为数不多的三只信用债ETF贡献了超1/3的规模比重。与此同时，由于三季度末以来权益市场交投迅速升温，两只转债ETF的规模比重从24H1的11.9%迅速提升至21.8%。 图3：利率债ETF存量规模占比较高 利率类偏中长端为主，信用类偏短端为主。从纯债类ETF的久期分布来看，国债ETF所跟踪的指数大部分以长端为主，久期普遍在4年以上，其中不乏30年国债指数ETF和30年国债ETF这两只超长，而长端也是目前个人投资者持仓占比相对较高的标的，ETF的交易便捷性提供了一个低门槛获得风险敞口的渠道。而短融ETF、公司债ETF、城投债ETF这三只信用类ETF则提供了不同类型与信用分布下整体偏短端的配置机会。对于部分日常较少跟踪个券信用风险或不适宜单券买入的投资者，借助指数与组合投资介入，或承受更低的信用与净值波动风险。 图4：利率类偏中长端为主，信用类偏短端为主 图5：工具化管理：纯债类ETF分布矩阵 图6：短融ETF组合资产配置结构（市值占比） 图7：公司债ETF组合资产配置结构（市值占比） 图8：公司债ETF组合资产配置结构（市值占比） 2.债券ETF投资优势凸显 2.1.具备持有成本优势 债券ETF与主动债基相比持有成本更低。截至2024年Q3，所有债券ETF（包括纯债与可转债）管理费率均值约0.17%，银行托管费率均值约0.05%，两者合计约0.22%。相比之下，其他主动型债基的费率则要比债基ETF高出15-20bp。所有主动型债基两费合计约为0.45%，而扣除含权类的混合与可转债基金后，主动型纯债基金的费率也基本达到了0.37%的水平。 主动债基超额空间压缩下，债券ETF的成本优势价值逐步凸显。在信用违约常态化以及金融杠杆受限的情况下，过去主动型债基所依赖的下沉与杠杆策略空间被抑制。而在当前较低的利率中枢水平下，久期与波动的操作难度也在提升。在超额收益获取难度显著上升的当下，债基ETF每年15-20bp成本优势的价值也在逐步显现。 图9：债券ETF相比主动管理型债基在管理+托管费率上具备成本优势 主动债基超额收益空间的计量与测算： 1）测算思路：我们试图利用现有的债券ETF工具，通过构建一个简单的债券ETF组合，并将其与市场主动型债券基金的收益曲线做对比，从而量化并测算在过去一段时间中，主动债基通过杠杆、波段与下沉等各种择时或择券的手段所获取的超额收益，及其变动趋势。 2）组合构建：在已有的债券ETF种类中，选取规模与流动性均较好的品种，用短端信用做底仓，通过利率来适当放大久期。为了降低组合在久期上的暴露过度或不足，我们通过计算所有中长债基金在年报、半年报期所披露的利率敏感性久期均值，每半年调整一次组合的配置比例，从而匹配市场的平均久期（尽管我们也可以通过测算高频久期从而实现更高频的换仓，但出于跟踪的准确性，因而采用根据披露值半年调仓）。最终我们选取的四只标的为海富通中证短融ETF、鹏华中证5年期地方政府债ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF。 3）期限摆布：因为即便在基金半年报与年报中，针对债券的持仓往往也仅披露重仓券而非全部持券，因此我们难以测度各期限市场组合的平均收益率与凸性。当然，如果从全市场而非个基的分布来看，相比子弹型与哑铃型，我们有理由相信市场组合整体更趋向阶梯型。因此，为了尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，我们选择在各调仓期中，在给定组合久期的情况下，选择适中的目标YTM与组合凸性。 4）测算结果：自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率3.56%，较中长债基金整体落后约20-25bp。然而如果回顾模拟组合与中长债基整体自18年初以来的累计年化回报差额不难发现，主动型债基相对ETF组合的超额收益中枢逐级下降，本质是由于近年来债券市场的诸多变化使得主动管理获取超额收益的能力趋于弱化。 5）超额收益空间持续压缩下，被动指数债券投资价值凸显。伴随着近年来金融监管与抑制杠杆以及信用违约常态化，以往主动管理型产品简单通过杠杆与信用下沉即可获取的超额收益正变的越发困难。化债后债市利率化下，过于一致的久期策略正受到监管部门的重点关注。展望未来的一段时间内，利率中枢低位窄幅波动也使得波段操作的难度大幅提升。传统的三板斧与其对应的超额空间均被持续压缩的情况下，被动指数债券投资价值凸显。 图10：伴随利率中枢的持续下行，中长债基金平均久期不断攀升 图11：参照中长债基金整体平均久期构建纯债ETF组合，每半年做一次动态再平衡 图12：为尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，在给定久期下选择适中的目标YTM与组合凸性 图13：根据给定的目标久期与目标组合YTM，每半年调整一次组合配置 图14：2018年初以来拟合纯债ETF组合年化收益3.56%，较中长债基金整体落后20-25bp 图15：随着利率中枢的下行、利差收窄以及杠杆受限，主动管理的超额空间被持续压缩 2.2.具备持仓透明优势 资本新规下，银行账簿资管产品风险权重计量需区分穿透法及授权基础法。 2023年11月1日，国家金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，并于2024年1月1日正式实施。办法规定，商业银行计量银行账簿资产管理产品的（AC与FVOCI以及部分非交易目的持有的FVTPL基金投资均划入银行账簿），应根据可获取信息程度采用：1)穿透法（缺乏足够数据采用第三方计量的，需乘以1.2倍风险权重系数）或2）授权基础法计量风险加权资产。仍无法计量的则采用1250%的风险权重计量。 可穿透性基金产品有助于降低商业银行资本消耗。对于授权基础法下的表内风险暴露，商业银行应假设资产管理产品的投资组合在授权投资范围内，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应的资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。相较穿透法，授权基础法计量的风险加权资产将明显上升。因此，持有穿透性良好、持仓更为透明的债券ETF将有助于银行降低不必要的资本消耗。 图16：资本新规下穿透性良好的债券ETF有助于银行降低不必要的资本消耗 2.3.具备交易灵活优势 债券ETF具备交易灵活申赎效率更高的优势。相比其他的指数型债券基金，债券ETF除了可选择在场外申赎外，还多了场内交易的功能，并且其交易与申赎的效率也相对更高。根据《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则（2020年第二次修订）》的规定，当日在场内买入基金份额的，无论是否包含银行间债券市场交易流通品种，均可实现日内T+0交易。对于单市场债券ETF，还可实现T+0日内申赎。于此同时，根据《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2022年修订）》规定，当日通过竞价买入债券ETF，无论是否跨市场也均可在当日卖出。对以组合证券对价申购的单市场ETF，也可在当日赎回或竞价卖出，且当日赎回得到的债券，当日可以用于申购ETF份额、竞价卖出或者申报作为质押券。 图17：上交所有关债券ETF交易与申赎实施细则 图18：深交所有关债券ETF交易与申赎实施细则 3.风险提示 经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、过去的业绩不代表未来的表现。