债市窄幅震荡格局难打破

债市窄幅震荡格局难打破 2025年04月20日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼债券市场进入窄幅震荡状态，后续有何交易主线？ 2025年4月14日-4月18日当周，债券收益率进入窄幅震荡状态，10年期国债活跃券收益率围绕1.65%上下波动。一方面，宽松的货币政策环境将延续，低利率环境难以扭转；另一方面，诸如超长期特别国债发行计划的公布对债市造成边际利空。 对于超长期特别国债的发行计划，暂时只公布了各期限的只数及发行的时间，并未涉及到各期限的总共及每一期规模。期限方面，仍然保持20Y、30Y和50Y，只数分别为6只、12只和3只，2024年分别为7只、12只和3只，大致相同。有所不同的是，超长期特别国债的发行时间较2024年提前一个月，由5-11月提前至4-10月，且最后一个发行月份较2024年减少一只20Y债券发行，意味着整体发行的节奏将更加前置和集中。我们假定各个期限的超长期特别国债比例与去年相同，则20Y、30Y和50Y国债的规模分别为4000亿元、7000亿元和2000亿元。根据此前发布报告《财政发力先行下的国债供给测算》，结合最新的发行计划，国债供给规模较大的时期为5-6月和8-9月，但整体来看全年节奏依然较为平滑，无需过度忧虑供给冲击。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250414-20250418）》2025-04-20 此外，对于即将公布的4月LPR报价，产生了下调的预期。LPR的定价由两部分决定，一是政策利率，二是银行负债成本所决定的加点。而作为银行负债的主要组成部分，存款利率的下调是降低负债成本的重要方式。2022年至今，每一次LPR的下调时间点附近，都会伴随着大行的存款利率下调。近期并未出现大行下调存款利率的情况，仅有部分不在LPR报价行的中小银行进行存款利率的下调，因此LPR的下调大概率仍需要等待，一是政策利率的下调，我们预计时间点或在下半年，二是大行先行的存款利率下调。 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250414-20250418）》2025-04-20 综上所述，我们认为债券市场窄幅震荡的格局较难打破。目前的博弈点仍然在降准，5月是重要的观察窗口，但更大级别的债市机会需要等待下半年的降息，以及观察诸如经济数据和金融数据等复苏的持续性。 ◼美国2025年3月产出指数、4月失业金领取、3月新屋开工等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 本周（0413－0418）美债长短端收益率同时回调下行，幅度上长端回调约18bp，短端回调约14bp，边际趋平，2Y/10Y期限利差边际收窄至约53bp。新增信息一方面联储担忧转向中期滞胀风险，这意味着短期降息概率边际收敛，支持我们前期判断，另一方面特朗普政府关税政策似乎有所摇摆，不过不透明感边际有增无减，因此整体观点延续前周观点，即美债长端或偏向箱体震荡，同时短端收益率易跌难涨，期限利差将震荡在30－50bp范围以内。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国3月制造业产出指数、工业产出指数环比均较前期有所下降。美国3月制造业产出环比为0.3%，高于预期0.2%，前值为1%；3月工业产出环比同样较前值0.8%进一步下降，为0.3%，低于预期-0.2%。美国3月制造业和工业产出增长乏力，环比增速均显著低于市场预期，表明经济活动扩张动能有所减弱。这可能反映出需求放缓或供应链问题仍在制约生产复苏。 （2）美国4月12日当周首次申请失业救济人数有所回落，4月5日当周持续领取失业金人数上升；美国3月新屋开工不及预期。从领取失业金数据来看，4月12日当周美国首次申请失业救济人数为21.5万人（前 值22.3万人），低于预测值22.5万人，表明美国劳动力市场仍具韧性；4月5日当周持续申请失业救济人数为188.5万人（前值185万人），高于预测值187万人。3月新屋开工数为132.4万户，较前期150.1万户下降明显，且不及预期142万户。这一定程度上显示高利率环境持续抑制房地产活动，需求端和开发商信心均有所减弱。 （3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，政策路径分歧持续发酵，5月降息概率较上周有所下降。全年降息预期存显著分歧：交易员维持2次基准预测，但高盛等机构因4月核心PCE通胀连续两月持平3.1%且关税冲击扩散至消费端，将预期下调至1次，警告“2025年或仅降息一次”。美联储内部分歧白热化：鸽派援引3月失业率意外升至4.2%及制造业PMI跌破荣枯线的数据，呼吁三季度前启动降息；鹰派则强调企业库存回补与财政赤字扩张可能形成“通胀二次脉冲”，主张将高利率维持至年底。 鲍威尔在4月15日IMF论坛表态趋谨慎，称“当前数据不支持立即行动”，并首次警告“地缘政治与贸易壁垒正在重塑通胀中枢”。市场剧烈震荡：纳指周跌1.2%，但美元指数突破105创年内新高，2/10年期美债收益率曲线倒挂加深至50bp，反映衰退担忧与政策不确定性共振。未来两周关键变量为4月非农时薪增速及Q1 GDP初值：若时薪环比低于0.2%且GDP下修至1.5%以下，6月降息概率或反弹至50%；反之，若关税效应推动核心PCE环比再超0.4%，首次降息时点恐推迟至12月。截至4月18日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为13.2%，上周为39.8%；6月份降息的可能性为7.4%，上周为19.1%；7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为30.4%，上周为18.6%。 风险提示：外部政策冲击风险；国内政策调整风险。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................112.1.流动性跟踪...............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................153.地方债一周回顾................................................................................................................................203.1.一级市场发行概况...................................................................................................................203.2.二级市场概况...........................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................254.信用债市场一周回顾........................................................................................................................254.1.一级市场发行概况...................................................................................................................254.2.发行利率...................................................................................................................................274.3.二级市场成交概况...................................................................................................................274.4.到期收益率...............................................................................................................................284.5.信用利差...................................................................................................................................304.6.等级利差...................................................................................................................................334.7.交易活跃度...............................................................................................................................374.8.主体评级变动情况...................................................................................................................385.风险提示............................................................................................................................................38 图表目录 图1：2025年国债供给规模预测（单位：亿元）...........................