开源晨会

开源晨会0421 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】财政支出进度有望加快——宏观经济点评-20250420 【宏观经济】当前高频数据指向4月出口同比转负——宏观周报-20250420 【宏观经济】关税对冲政策组合：杠杆、约束与推演——看多中国系列之二-20250419 数据来源：聚源 【宏观经济】政策可能超预期——看多中国系列之一-20250418 行业公司 【中小盘】关注机器人小脑投资机会，防御型板块本周表现占优——中小盘周报-20250420 【地产建筑】二手房成交面积同比增长，进一步释放房地产市场潜力——行业周报-20250420 【地产建筑】支持符合条件的燃煤发电项目发行，保障房REIT表现持续优异——行业周报-20250420 【商贸零售】“美团闪购”品牌独立，即时零售模式加速发展——行业周报-20250420 【农林牧渔】2025Q1生猪存出栏增量有限，二育加速进场支撑短期猪价——行业周报-20250420 【计算机】把握MCP的投资机遇——行业周报-20250420 【建材】提振内需预期加强，关注建材投资机会——行业周报-20250420 【非银金融】中概股回流预期利好港交所，个险营销体系改革升级——行业周报-20250420 【煤炭开采】火电降幅收窄叠加进口减量，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250420 【化工】2025年一季度国内经济平稳起步，部分农药旺季备货持续下景气上行——行业周报-20250420 【农林牧渔】3月生猪超卖，4月猪价中枢上移有较强支撑——行业点评报告-20250420 【医药】Bima联合司美的数据将在ADA大会读出，减重进入高质量时代——行业周报-20250420 【食品饮料】社零数据转暖，政策预期升温——行业周报-20250420 【通信】AI推理陆续落地，6G渐行渐近——行业周报-20250420 【电力设备与新能源】低空经济行业周报：（4月第3周）发改委召开低空经济发展专题会，峰飞、时的、览翌获订单——行业周报-20250420 【商贸零售】医美化妆品3月月报：锦波生物首个胶原蛋白填充三类械获批，关注“情绪消费”主线下的美妆机遇——行业点评报告-20250419 研报摘要 总量研究 【宏观经济】财政支出进度有望加快——宏观经济点评-20250420 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：3月，全国一般公共预算收入16333亿元，全国一般公共预算支出27719亿元。政府性基金预算收入2866亿元，政府性基金预算支出8411亿元。 一般财政支出还有提速空间 1、3月财政收入小幅回暖。3月狭义财政收入实现正增长（+0.25%），较前值有所改善。一季度财政收入仍低于2024年同期，1-3月公共财政收入6万亿元，同比下滑1.1%。从结构看，税收收入增长不及预算，非税收入增速边际继续下降。3月，税收收入同比下降2.2%，降速较上月略有收窄，一季度累计下降3.5%，相对于预算报告全年+3.7%的增速目标有一定差距；3月非税收入增速由11%下降到5.9%。税收结构看，增值税、企业所得税、消费税收入修复明显，与基本面表现较为一致。增值税增速扩大，3月同比增长4.9%（前值为1.1%），3月工业生产、基建等景气度有所修复。企业所得税大幅回升，同比增长16%，较前两月回升26个pct，与M1改善共同指向企业营收回暖。消费税增长9.6%，较1-2月增速提升了9个百分点，消费税与社零累计增速变动趋势也较为一致。个人所得税受基数影响波动。3月个人所得税同比下降58.5%，主因2024年3月基数较高。1-3月累计，个人所得税同比增长7.1%，表现不弱。其他税种方面，房产税同比增长22.5%。车辆购置税、土地增值税收入均有所下滑，增速分别为-14%、-10%。出口退税方面，3月同比增加8.3%，一季度出口退税额同比增长14%。出口退税额与出口规模有一定正向关系，其可看作政府对出口企业的税收返还，在出口下行或增速偏低的时期，退税的增幅普遍高于出口增速。4月美国关税加码将对出口企业产生冲击，加大税收返还力度或是政府对冲的一种可能方式，我们预计后续出口退税额将保持高增。由于出口退税对总税收是负向拉动，以及可能的出口下滑对企业和个人收入产生冲击，我们认为这些因素或对后续税收收入施加一定压力。 2、一季度财政支出强度持平2024年同期。3月公共财政支出27719亿元，同比增长5.7%，支出增速加快，前三个月支出同比增长4.2%，略高于全年预算4%的目标。从季节性看，一季度支出绝对值高于2020-2024年同期水平。支出进度看，一季度约为全年支出进度的24.5%，持平2024年。支出结构看，民生和基建领域均加大投入，科技支出增速放缓。3月民生类支出节奏较快，社保和就业支出、教育支出分别同比增长9%和8%。科技类支出有所放缓，同比减少4.8%。节能环保支出大幅提升，同比增长16%；文旅体育支出小幅减速，增长2%。基建类支出也有所提速，3月增速较1-2月提高5个百分点。城乡社区事务、农林水事务支出增速均由负转正，分别同比增长0.6%、2.5%，交运支出反而同比下滑8%。总体看，3月财政支出进度边际提高，但一季度狭义财政支出进度仅持平于2024年水平，前置的效果并不明显，若后续内外形势不确定性加大，财政支出仍需加快进度。 3月专项债支撑政府性基金支出增长 卖地收入边际放缓。3月全国政府性基金收入2866亿元，下降12%。地方国有土地出让金收入同比下降16.5%（前值为-16%），土地出让收入持续走弱，拖累政府性基金。尽管部分城市地产销售企稳，土地市场景气度回升仍需时间，土储专项债发行停滞，但各地均有发行计划，后续随着收储力度加大，土地市场回暖或可期待。政府性基金支出进度高于去年，二季度广义财政支出有较大提升空间。3月政府性基金支出8411亿元，同比增长28%，增速较前两月提升约27%，发力较为显著。政府性基金支出进度约为全年目标的15.8%，强于2024年同期（14.8%），但弱于2022、2023年。一季度新增专项债发行共计9603亿元。发行节奏快于2024年，但慢于2023、2022年。3月专项债发行提速支撑了广义支出。但一季度政府性基金支出增速为11%，距离预算目标的全年23%增长还有较大差距，后续随着特别国债开始发行和使用，广义支出力度将边际加强。 综合狭义和广义财政，3月发力提速较为显著，但支出进度和力度上仍有提升空间。且考虑到超预期关税冲 击，财政政策加码的必要性提高。我们认为，后续财政将进一步加快支出进度，“以超常规力度”支持消费，比如消费品以旧换新扩容扩围；发放服务消费券；中低收入群体生活补贴等。出口方面，可能加大出口转内销补贴、对出口企业的税收返还、税收优惠等。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【宏观经济】当前高频数据指向4月出口同比转负——宏观周报-20250420 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 供需：基建开工季节性位置延续回升 1.基建开工：开工率季节性位置延续回升，但仍处于历史中低位。最近两周（4月5日至4月18日），石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率等季节性位置有所回升，但仍处于历史中低位，基建水泥出库量相较2024年农历同期降幅收窄，房建项目水泥用量降幅高于基建项目，资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年农历同期。 2.工业生产端，开工保持季节性中高位。最近两周，工业开工景气度仍高，暂未明显体现出外贸订单回落的影响。化工链开工率处于历史同期高位，汽车半钢胎开工率有所回落但保持历史中高位，焦化企业开工率表现略弱。 3.需求端，建筑需求偏弱，汽车销售转弱。最近两周，建筑需求弱于历史同期，螺纹钢、线材、建材表观需求低于历史同期。汽车销售转弱，乘用车四周滚动销量同比明显回落。中国轻纺城成交量处于同期历史高位。 商品价格：震荡偏弱运行 1.国际大宗商品：原油与基本金属震荡下行，黄金上行。最近两周，原油价格先降后升，均值有所回落；铜、铝价格均值有所回落；金价震荡偏强运行。 2.国内工业品：震荡偏弱运行。最近两周，国内定价工业品震荡偏弱运行。国内定价的黑色系产品、煤炭、化工品、建材等多数产品价格均有所回落。 3.食品：价格震荡运行。最近两周，农产品、猪肉价格震荡运行，建议关注后续进口关税税率提升对农产品价格的影响。 地产与流动性：新建房成交维持历史低位，资金利率震荡回落 1.新建房：成交同比由正转负。最近两周（4月5日至4月18日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落41%，从季节性上弱于历史同期，较2023、2024年同期分别变动-51%、-16%。2024年9月地产政策放宽以来，部分需求得以一次性释放，新建房成交历史位置上升至历史高位，当前已回落至历史低位，建议关注后续增量政策可能性。一线城市成交面积亦回落，较2023、2024年分别变动-39%、+0%。 2.二手房：成交量维持历史高位。价格方面，截至4月7日，二手房出售挂牌价指数有所回落；成交量方面，最近两周(4月5日至4月18日)，北京、上海、深圳二手房成交面积延续历史高位，较2024年同期分别同比+18%、+43%、+46%。需要指出的是，或由于政策支持力度与交付确定性等原因，近年来二手房市场景气度持续高于新建房市场，表明居民仍有一定的刚性购房需求，从高能级城市交易量来看，我们认为在政策支持下其二手房价格未来进一步下行空间或较为有限。 3.流动性：资金利率震荡回落。最近两周，资金利率震荡回落。截至4月18日，R007为1.71%，DR007为1.69%；央行实现货币净投放446亿元；质押式回购成交量共为58万亿元。 出口：据截至4月18日数据，4月出口同比或在-3%左右 最近两周，从港口AIS与港口吞吐量数据指标看，4月出口同比或有所回落，据截至4月18日数据，4月出 口同比或将在-3%左右。在日度数据中，部分数据在4月11日前后大幅回落，随后逐渐恢复至正常值区间，或表明出口仍有一定韧性。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【宏观经济】关税对冲政策组合：杠杆、约束与推演——看多中国系列之二-20250419 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 引言：近期市场关注美国对华关税大幅加码对出口和经济民生的拖累，以及后续扩内需政策如何演绎。本文旨在测算各类政策的财政乘数、约束、空间，并给出三种关税情形下可能的对冲政策组合及其规模。 消费：应对关税扰动，扩内需和促内循环之首选 1、消费品以旧换新。(1)杠杆倍数约2.3倍：基于DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动，模型R方为0.784，各期交互项treat*after的p值均显著，即2024年9至12月的消费政策拉动效应可能为601、922、995、912亿元，合计约3430亿元，杠杆倍数或为2.3倍。(2)约束或在于商品消费的潜在透支效应，后续消费品补贴扩容规模或不大，可考虑服务消费券（餐饮、旅游、电影、体娱等）。 2、生育补贴。(1)资金规模：若呼和浩特方案推广至全国，则2025年或需财政支出约1000亿元、2025-2029年均约2000亿元，根据OECD数据回归测算2025首年有望促进新生32万人口。(2)杠杆倍数短期约0.9倍、中长期明显增厚至约1.3倍。其对经济的拉动包括直接提振育龄群体消费支出，促进新生从而间接释放小孩抚养需求以及未来住房消费。测算1000亿元生育补贴拉动2025年GDP871亿元、杠杆约0.9倍、拉动GDP增速0.06%；2025