物管2024年报总结：穷且益坚，不坠青云之志

核心观点 2024年利润表概况： 1、收入增速持续放缓。58家样本物企营收总额2832.6亿元，同比+4.5%，较2023年+8.2%的增速进一步放缓。 2、毛利润及毛利率下降。58家样本物企毛利润总额538.3亿元，同比-2.7%（2023年同比+1.6%）。毛利率19.0%，同比下降1.4个百分点。 3、销管费率进一步压降。58家样本物企销管费用总额237.1亿元，同比-0.1%（2023年同比-1.5%）。销管费率为8.4%，同比下降0.4个百分点。 4、净利润及净利率下降。58家样本物企净利润总额118.8亿元，同比-19.9%（2023年同比+1.9%）。净利率为4.2%，同比下降1.3个百分点。58家样本物企归母净利润总额109.1亿元，同比-20.1%（2023年同比+1.5%）。 2024年资产负债表概况： 1、应收账款增幅明显放缓，应收账款周转天数略增。58家样本物企的合计贸易应收账款884.7亿元，同比+2.5%（2023年同比+8.5%），应收增速低于营收增速。58家样本物企应收账款周转率3.39次（2023年3.42次），应收账款周转天数106天（2023年105天）。 2、在手资金充裕，“现金奶牛”属性仍未变。58家样本物企在手资金总额1292.8亿元，同比+1.5%（2023年同比+11.1%）。 2024年分业务表现概况： 1、分业务收入：基础物管收入增速最快，收入占比持续上升。18家样本物企①增速：基础物管同比+9.9%，其他业务同比+5.6%，总收入同比+4.9%，社区增值同比-4.3%，非业主增值同比-21.6%。②占比：基础物管68.3%（23年65.1%），其他业务13.9%（23年13.8%），社区增值11.4%（23年12.5%），非业主增值6.4%（23年8.5%）。 2、分业务毛利：毛利润下降，各业务毛利率承压，基础物管及其他业务毛利占比上升。18家样本物企①增速：其他业务同比+5.5%，基础物管同比+1.5%，总毛利同比-2.0%，社区增值同比-9.5%，非业主增值同比-21.5%。②毛利率：社区增值29.0%，同比-1.7pct；其他业务24.7%，同比持平；非业主增值21.3%，同比持平；综合18.9%，同比-1.3pct；基础物管15.8%，同比-1.3pct。③占比：基础物管57.2%（23年55.2%），其他业务18.2%（23年16.9%），社区增值17.5%（23年18.9%），非业主增值7.2%（23年9.0%）。 2024年分红提升+积极回购，红利属性凸显： 1、分红金额及分红比例上升。58家物企的分红总额约133.5亿元，同比+31.7%（2023年同比+51.6%）。分红比例为76.2%，同比上升14.5个百分点。 2、持续回购。在股价低位及市值管理诉求下，更多物企开始积极回购，如万物云、招商积余、越秀服务等。 3、股息率较高。当前部分国资物企的股息率超6%，同时具备成长性、在手现金充足，投资性价比凸显。 投资建议 站在当前时点，我们认为优质物企具备安全性、成长性、红利性三重价值，具备抵御下行及穿越周期的强大韧性。 当前物业股已回落至底部区间，股息率较高，投资性价比凸显。持续推荐华润万象生活、滨江服务、碧桂园服务、建发物业、越秀服务等。 风险提示 关联房企销售不及预期；物企外拓不及预期；社区增值服务落地不及预期；金融资产及商誉减值风险。 样本选择 自2021年下半年以来，我国房地产市场进入深度调整期，在本轮供给侧出清中，部分央国企背景的开发商及少数民营开发商经营稳健，在销售、投资、融资端均表现更佳，体现出穿越下行周期的强大韧性。 尽管物企不像开发商一样，有非常明显的周期波动，但物企的业绩及股价表现均会受到其关联房企的影响。从过去几年的情况来看，央国企背景物企及少数优质民营物企的经营业绩及股价表现更佳已经成为市场共识，这在我们此前外发的物企业绩系列报告中也已反复提及。 2024H1业绩总结：《业绩稳健分红提升，把握底部配置机遇》 2023年报业绩总结：《转型高质量发展，穿越地产周期》 2023H1业绩总结：《物管行业韧性较强，国企物企表现更优》 2022年报业绩总结：《地产影响分化，国企表现更优》 由于聚焦央国企物企及优质民营物企已成明牌，因此为总结物管行业的发展趋势，本文选取58家物企作为样本，不再按关联房企的背景区分物企。 图表1：本文所用到的58家物企样本 一、利润表：收入增速趋缓，利润筑底中 1.1、收入增速持续放缓 2024年58家样本物企营收总额2832.6亿元，同比+4.5%，较2023年+8.2%的增速进一步放缓，但整体仍处于增长轨道。 图表2：2024年样本物企合计营收2833亿元，同比+4.5% 58家样本物企中，2024年营收最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、绿城服务，营收分别为440亿元、362亿元、179亿元，同比分别+3.2%、+9.2%和+2.9%。 各收入梯队分化明显，目前已形成碧桂园服务、万物云两大300亿+的巨头，以及绿城服务至恒大物业7家100-200亿规模的第二梯队。 我们观察到尽管行业头部企业的规模已经很大，但其收入增速仍强于大多数中小物企，每年的增量甚至高于一家中小物企的体量，印证了行业马太效应加剧，龙头物企的规模优势及品牌优势进一步放大。 图表3：2024年营收TOP20的物企 1.2、毛利润及毛利率下降 2024年58家样本物企毛利润总额538.3亿元，同比-2.7%（2023年同比+1.6%）。毛利率为19.0%，同比下降1.4个百分点。由于收入端各业务发展趋缓，成本端人力成本刚性上涨，物企毛利率仍处于下行通道。 图表4：2024年样本物企合计毛利润538亿元，同比-2.7% 图表5：2024年样本物企毛利率19.0%，同比-1.4pct 58家样本物企中，2024年毛利率最高的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、华润万象生活，分别为46.2%、46.1%、32.9%，同比分别-6.3pct、-1.3pct、+1.1pct。高毛利率的物企普遍开展利润率较高的商管业务。 图表6：2024年毛利率TOP20的物企（单位：%） 1.3、销售&管理费率进一步压降 由于多家物企将销售费用及管理费用合并列示或仅列示其中一项，为保障数据的可比性，本文不单独分析销售费用率与管理费用率，统一采用销管费用率来衡量各家物企的费用管控能力。 2024年58家样本物企销管费用总额237.1亿元，同比-0.1%（2023年同比-1.5%）。 销管费率为8.4%，同比下降0.4个百分点。行业已过野蛮生长期，随着收入增速趋缓、利润持续承压，物企更注重质量而非规模，其中降本增效是主要抓手之一，23-24年持续压降销管的绝对金额及费率。 图表7：2024年样本物企合计销管费用237亿元，同比-0.1% 图表8：2024年样本物企销管费率8.4%，同比-0.4pct 58家样本物企中，2024年销管费率最低的三家分别是中海物业、滨江服务、招商积余，分别为3.1%、3.5%、4.2%，同比分别+0.1pct、+0.1pct、-0.3pct。 图表9：2024年销管费率最低的20家物企（单位：%） 1.4、净利率持续承压，归母净利润进一步下滑 2024年58家样本物企净利润总额118.8亿元，同比-19.9%（2023年同比+1.9%）。净利率为4.2%，同比下降1.3个百分点。由于营收、毛利、销管费率表现均相对稳定，净利大幅下滑的背后仍然是受到减值等非经营性因素拖累。 图表10：2024年样本物企合计净利润119亿元，同比-19.9% 图表11：2024年样本物企净利率4.2%，同比-1.3pct 58家样本物企中，2024年净利率最高的三家分别是祈福生活服务、星盛商业、华润万象生活，分别为26.5%、23.0%、21.9%，同比分别+1.7pct、-2.5pct、+2.0pct。 净利率最高的物企与毛利率最高的物企基本相同，高净利率的核心是从事商管业务、具有较为可观的利息收入。但部分高毛利率的物企却无法对应高净利率，仍是受到减值等因素拖累。 图表12：2024年净利率TOP20的物企（单位：%） 通常情况下，由于业务模式与房开明显不同，物企归母净利表现受少数股东损益影响较小。因此在净利润、净利率下滑的情况下，物企的归母净利润同样持续筑底。2024年58家样本物企归母净利总额109.1亿元，同比-20.1%（2023年同比+1.5%）。 图表13：2024年样本物企合计归母净利润109亿元，同比-20.1% 58家样本物企中，2024年归母净利最高的三家分别是华润万象生活、碧桂园服务、中海物业，归母净利分别为36.3亿元、18.1亿元、15.1亿元，同比分别+23.9%、+518.6%、+12.5%。 我们观察到归母净利的分化明显小于营收的分化，且部分中小型物企的归母净利排名较之收入排名更靠前。核心因素是该部分物企自身及关联房企稳健经营，所面临的商誉减值、应收账款&应收票据减值压力更小。 图表14：2024年归母净利润TOP20的物企 二、资产负债表：应收增速趋缓，现金仍然充裕 2.1、应收账款增幅明显放缓，应收账款周转天数略增 2024年，58家样本物企的合计贸易应收账款884.7亿元，同比+2.5%（2023年同比+8.5%），应收账款增速低于营收4.5%的同比增速。 2024年，58家样本物企应收账款周转率3.39次，较2023年的3.42次略降。应收账款周转天数106天，较2023年的105天略增。 一方面受宏观环境影响，B端、C端、G端各方支付能力有所下降，另一方面物企管理规模扩张，非住业态逐渐增多，应收账款周转天数持续拉长属于正常现象。但同时我们观察到应收账款周转天数增幅明显放缓，背后或折射出近年来物企摒弃盲目扩张，转而更注重项目质量（尤其是利润率、收缴率等指标），通过各类手段压实一线催收指标，并开始退出存在收缴问题的项目。 图表15：2024年样本物企合计应收账款845亿元，同比+2.5% 图表16：2024年样本物企应收账款周转率略降，周转天数略增 58家样本物企中，2024年应收账款周转天数最低的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、滨江服务，分别为10天、19天、36天，以上三家2023年同期分别为13天、38天、41天。其中星盛商业及祈福生活服务主要从事商业运营管理，回款快，受地产下行及非住业态影响较小；滨江服务在区域上聚焦经济基础较好的浙江区域（尤其杭州），业态上聚焦住宅，提供中高端品质服务，客户支付能力相对更强，同时营收高增，因此应收账款周转天数较短。 图表17：2024年应收账款周转天数最低的20家物企 2.2、物企在手资金充裕 2024年58家样本物企在手资金总额1292.8亿元，同比+1.5%（2023年同比+11.1%）。 我们观察到物企的在手资金整体仍处于充裕的水平，短期收并购意愿不高且为提升资金运作效率，将部分资金放入定期存款以提升利息收入。 图表18：2024年样本物企合计现金1293亿元，同比+1.5% 同时由于物业管理本身轻资产的商业模式，几乎无需债务融资，且目前收并购频次大幅降低，对大规模资金运作的诉求降低。因此物企作为“现金奶牛”的属性仍未改变，为提升分红奠定基础。 58家上市物企中，2024年在手资金最高的三家分别是碧桂园服务、华润万象生活、万物云，在手资金分别为176亿元、141亿元、134亿元，同比分别+39.4%、-10.7%、-13.7%。 图表19：2024年在手资金TOP20的物企 三、业务结构：基础物管稳定业绩，央国企各业务表现更优 由于各家物企的业务构成、数据披露情况存在一定差异，我们选取持续披露基础物业管理服务、社区（业主）增值服务、非业主增值服务收入及毛利的18家重点上市物企作为样本。 此外，我们将以上三