宏观周度观察：关税博弈由急转缓，国内战略布局正当时

目录 国联期货研究所 证监许可[2011]1773号 1.本周宏观观察 分析师： 2.国内重点事件及重要经济数据 王娜从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 3.海外重点事件及重要经济数据 4.下周重点数据/事件 联系人：吴昕玥从业资格证号：F03124129 相关研究报告： 2024年中期宏观经济展望：虚云散尽见真章，厚积薄发待春雷2024年宏观经济展望：行稳方致远，温和渐进修复国联期货宏观9月展望：内生动能亟待改善，政策加码正当时宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 1.本周宏观观察 1.1关税博弈由急转缓，进入互探底限新阶段 本周美国在全球贸易谈判中呈现多线推进态势，但实际进展有限，各方博弈与结构性矛盾依然显著。 美方虽宣称美日、美欧谈判取得“积极进展”，但实质性突破仍未达成。美日贸易谈判在特朗普亲自介入下被高调宣传为“朝着非常满意方向发展”，但日方反馈显示核心分歧未解，“几乎没有取得任何进展”；美日短期内或通过阶段性声明缓和矛盾，但技术性谈判仍将围绕汽车关税、农产品进口等反复拉锯。美欧方面协议细节同样悬而未决，欧盟对美单边主义政策的警惕持续升温。特朗普近期宣称“100%相信能与欧盟达成协议”，但欧盟内部已着手制定贸易谈判失败后的反制预案。 虽然谈判各方表达了继续谈判的意愿，但是在美方谈判目标不清晰的前提下，谈判难以找到有效的切入点，谈判进展和成果存在不确定性，部分国家对美国的谈判策略和要求仍持观望态度。我们预计90天豁免期内各国关税谈判围绕双方底限的试探和拉锯仍是主基调。 中美贸易博弈仍处于前期试探阶段，双方战略布局凸显长期博弈意图。美方延续“接触与施压并行”策略，一方面通过“白宫称未接到中方电话”等措辞释放谈判信号，另一方面推进对华半导体等关键技术产品加征特别关税，试图迫使中方让步。中国则任命资深WTO谈判专家李成钢为商务部国际贸易谈判代表，强化应对美国单边施压的专业能力，同时通过扩大与欧盟、东盟的经贸合作（如电动汽车价格谈判、加强全面战略伙伴关系等）分散对美依赖，间接削弱美国谈判筹码。 特朗普的即兴决策倾向与政策反复性导致市场预期混乱，美联储主席警告高关税正加剧美国经济滞胀风险，而市场对供应链稳定的诉求与特朗普政府贸易战的矛盾日益凸显。 短期来看，受关税政策对美国经济负面及金融市场的影响，特朗普关税政策的节奏和幅度可能会有所缓和，由急转缓，进入深水区。 中长期来看，特朗普“对等关税”政策开启得全球经济秩序重构是不可逆的。美国初期“以压促变”的策略在初期或可迫使对手妥协，但长期将削弱美国作为贸易伙 伴的可信度，促使中、欧、日等经济体加速构建去美国化的合作网络。微观经济主体在巨大不确定性下经济行为也趋于谨慎，去美元化和资产再配置将成为长期主题。 1.2滞胀与政治施压夹击下的美联储政策困境与抉择 近期美联储货币政策的矛盾进一步凸显：一边是顽固的通胀预期与经济滞胀风险，另一边是迫在眉睫的债务压力与白宫的政治施压。在多重挑战下，美联储的政策独立性、通胀与经济平衡能力面临严峻考验。 2025年6月，美国将迎来6.5万亿美元国债的集中到期，将使得美国利息支出大幅攀升，财政可持续性压力加剧。特朗普政府对此高度敏感，频繁要求美联储降息以缓解政府融资成本压力。值得注意的是，近期的特朗普诉威尔科克斯案正挑战“总统无权随意解雇独立机构官员”的宪法原则，试图未来从美联储主席任命角度为干预美联储决策铺路。虽然法律障碍显著，但特朗普通过舆论施压影响货币政策节奏和方向的意图明确。 从美国经济基本面来看，虽然美国3月零售销售环比增长1.4%（2023年1月以来最高），且初请失业金人数下降，但经济数据的短期韧性难掩贸易战下的深层隐忧。密歇根大学4月消费者信心指数骤降至50.8，创2022年6月以来新低，反映居民对物价上涨与收入前景的悲观情绪；一年期通胀预期飙升至6.7%，为1981年以来最高水平，显示特朗普关税政策正通过进口商品涨价加速通胀预期脱锚。 特朗普的“对等关税”政策正在加剧美国通胀上行与经济增速放缓的双重压力。根据美联储统计，美国核心PCE中进口商品占比约10%，关税导致的汽车、医药、服装等品类价格上涨将直接传导至终端消费，提升输入性通胀压力。而贸易伙伴的反制措施抑制美国出口，叠加美国企业因成本上升削减投资，最终或导致美国经济动能衰减。这种“通胀上行+经济增长下行”的滞胀组合预计仍将持续，可能触发“企业盈利下调→就业市场恶化→消费收缩”的负向螺旋，使美国经济软着陆窗口加速收窄。 在此背景下，美联储主席鲍威尔在本周讲话中强化鹰派立场，明确表示维持观望立场，短期内优先控制通胀，否认“美联储看跌期权”的存在，并强调政策独立性不受政治干预，言论直指白宫财政赤字问题的解决不应依赖货币政策。 短期来看，美联储政策重启降息很大程度上取决于外部环境，关键因素包括： 一是美元资产企稳，这需要特朗普政府降低政策不确定性，并与主要贸易伙伴建立更具稳定的经贸关系框架；二是美债市场流动性危机或金融机构风险事件导致失业率明显上升或经济陷入衰退，倒逼美联储干预。目前，上述条件均未充分显现，特朗普政府政策不确定性和随机性仍然高企，且美国经济陷入急性衰退的概率较低，美联储大概率将继续保持“硬数据依赖”的模式，维持利率不变并放缓缩表以预留流动性缓冲。值得注意的是，随着第二季度高利率环境与债务到期高峰形成叠加效应，美联储政策调整的滞后效应可能日益显现。最终政策效果将在很大程度上取决于白宫与美国国会能否在财政纪律与贸易政策方面回归理性轨道。 1.3国内政策“早研判、快响应、强协同” 2025年一季度中国经济呈现出“政策驱动明显、内需初步企稳、抢出口效应显著、地产边际回暖”的特点。GDP同比增速5.4%非常亮眼，但数据背后的结构性矛盾和政策依赖性仍需警惕，尤其在外部环境不确定性加剧的背景下，经济复苏的可持续性面临挑战。 首先，内需边际改善，但政策依赖性较强。一季度消费与投资数据均较2024年有所回暖，但消费回暖很大程度上得益于“以旧换新”政策扩围，实际内生消费动力仍需政策保驾护航；投资端“国进民退”特征仍未改善，受政府支持的基建投资增速加快，而民间投资增长0.4%，民营经济信心有所修复，但仍有提升空间。工业生产表现亮眼，但需关注其与出口抢跑的关联性。 其次，外需仍是重要支撑，但可持续性受到挑战。一季度出口增速较快明显受中美关税战预期下的“抢出口”效应驱动，随着二季度起美国“对等关税”实质性落地，出口对经济的长期支撑必然面临挑战。 再次，地产仍处于磨底期。房地产销售端降幅收窄，一线城市先行结构性转暖，但投资端与供应端仍深度负增长，房企资金链问题和市场预期疲软尚未扭转，房地产行业仍处于“以价换量”的磨底期。 为应对外部冲击，中国正通过系统性布局强化外贸抗风险能力，增强外贸韧性： （1）中美贸易谈判方面，目前正处于前期试探阶段，中国通过优化出口退税机制、完善不可靠实体清单制度等政策工具组合，持续夯实谈判筹码。 （2）多元贸易市场开拓层面，一方面本周我国对越南、马来西亚、柬埔寨等重 要转口贸易国开展经贸深度磋商，加固以东盟为核心节点的转口贸易缓冲带；另一方面，中欧经贸合作取得突破性进展，与西班牙全面战略伙伴关系的深化，与欧洲在电动汽车等领域达成初步共识，有助于分散关税冲击风险。 （3）内外循环方面，头部互联网平台推出外贸转内销的支持方案，助力内外贸一体化，畅通国内国际双循环通道。 考虑到今年外贸对于国内经济增长贡献回落的可能，国内政策将“打破常规”“给早给足”，全力支持内需增长： （1）今年财政部提前启动超长期特别国债发行，4月24日将发行首期20年、30年期特别国债，落地时点较2024年大约提前一个月，预计5-6月政府债净供给规模将达到月度万亿级别以上的高峰。为应对政府债密集供给期，我们预计二季度降准或迎来窗口期，央行或通过降准、提升买断式回购续作规模、重启央行买债等工具提供额外的流动性补充，以缓解银行端承接压力。 （2）消费领域改革深化，加速供给侧改革与需求侧激励协同。下周《加快服务业扩大开放综合试点工作方案》将正式公布，预计在离境“即买即退”退税政策扩容、数据服务贸易规则突破、外贸准入负面清单缩减等方面将形成制度型开放成果，进一步激发入境消费及投资潜力。政策层对消费的扶持正逐渐从短期刺激向中长期生态培育转变，教育医疗、家政服务、养老托育等领域的准入放宽与业态创新值得期待。 当前中国经济正面临内生动能不足与外部冲击加剧的双重考验，政策应对展现出“早研判、快响应、强协同”的特点。随着中美战略博弈进入深水区，国内经济增长面临的挑战加大，宏观政策的提前布局和工具创新有望为应对外部冲击提供必要缓冲，为经济平稳运行赢得战略主动。 1.4黄金中长期上涨趋势未改，短期或有高位盘整 避险情绪主导下散户资金加速流入黄金市场，黄金市场延续强势格局，COMEX黄金期货主力合约一度逼近3372美元/盎司，续创历史新高。 全球最大黄金ETF基金持仓量快速攀升。截至4月15日，国内商品基金中14只黄金ETF合计规模达1384.94亿元，仅半个月净流入267亿元，接近2024年全年309亿元的“吸金”总量。 从中长期来看，黄金的支撑逻辑依然稳固。关税影响加剧、美国衰退预期升温、 美元信用折价、美债集中到期问题临近、美联储政策分歧加深均可成为驱动进价进一步上行的催化剂，同时地缘风险常态化促使黄金向长期价值锚转变，全球央行购金提供持续支撑。黄金中长期上涨趋势明确，但当前金价或已透支部分避险溢价，预计短期内黄金或将进入高位盘整阶段，建议不要追高，等待下一个战略布局时机。 2.国内重点事件及重要经济数据 培育外贸企业自主品牌，建立直达企业的政策宣介机制，稳步推进内外贸一体化发展。 商务部等9部门发文促进家政服务消费扩容升级。其中，明确提出鼓励家政服务企业拓展专业深度保洁、室内空气治理、营养咨询等新兴服务领域，加强与装修、家居等行业跨界融合发展。 投资 进出口 双方同意进一步扩大农产品贸易往来，造福生产者和消费者。 外交部：4月17日至18日，习近平主席应邀对柬埔寨进行国事访问，此访的一大亮点是两国领导人一致同意携手构建新时代全天候中柬命运共同体；站在亚洲实现整体振兴的新起点上，中国将继续以睦邻、安邻、富邻、亲诚惠容、命运与共为理念方针，携手推进亚洲现代化进程。 中共中央总书记和越共中央总书记在河内共同见证了双方签署的双边合作文件展示。双方签署两份备忘录，将稳步开展两国在铁路领域的合作，提升互联互通水平，加强人工智能发展和治理合作。 国家发展改革委与马来西亚有关部门签署三份合作文件，分别为《中华人民共和国国家发展和改革委员会与马来西亚数字部关于深化人工智能合作的谅解备忘录》、《中华人民共和国国家发展和改革委员会与马来西亚科技与创新部关于北斗卫星导航系统应用领域合作的谅解备忘录》、《中华人民共和国国家发展和改革委员会与马来西亚政府关于数字经济合作的谅解备忘录》。 数据来源：WIND、国联期货研究所 3.海外重点事件及重要经济数据 鲍威尔：别期待美联储出手救市，特朗普每天都在变。美联储主席鲍威尔周三表示，市场希望美联储出手平息波动的预期可能是错误的。当被问及美联储是否会干预以应对股市的剧烈下跌时，美联储主席鲍威尔表示：“我的回答是不会，鉴于美国总统特朗普的关税制度正在发生巨大变化，市场会遇到困难是可以理解的。很难实时知道是什么造成了麻烦。”预计今年剩余时间内将会偏离既定目标，或许明年有望重新实现目标。 美联储理事沃勒：在大规模关税情景下，如果出现显著的经济放缓，我倾向于比之前想的更早和更大幅度地降息。新的关税政策是数十年来对美国经济影响最大的冲击之一。如果目前25%的平均税率维持一段时间，通胀可能会在接近5%的水平达到峰值；在降至10%的情况下，通胀可能会达到3%的峰值。 美国对手机/PC/服务器/半导体等产品豁免“对等关税”。美国东部时间20