2025年一季度利润高增长，全地形车、极核等多元业务持续突破

摩托车及全地形车持续成长，2025Q1收入同比增长39%。春风动力2024年实现营收150.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润14.7亿元，同比增长46.1%；2025Q1实现营收42.5亿元，同比增长38.9%，环比增长18.5%，归母净利润4.2亿元，同比增长49.6%，环比增长6.3%。2024年公司全地形车销售16.91万台，销售收入72.10亿元，同比增长10.85%；两轮摩托内销14.32万台，营业收入30.94亿元，同比增长44.44%，两轮摩托外销14.33万台，营业收入29.43亿元，同比增长30.22%。2024年极核销售10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%。 四轮车新品放量，叠加内部降本增效，促进盈利能力提升。2024年公司毛利率30.1%，同比-3.4pct，净利率9.9%，同比+1.2pct，2025Q1毛利率29.7%，同比-2.8pct，净利率9.9%，同比+0.4pct。毛利率同比下降受会计准则调整、极核占比提升等影响，净利率同比提升受益于U10PRO等新品放量、内部降本增效。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，同比分别-5.1/-0.5/-0.3/+1.1pct，销售费用率同比下降由于会计准则调整、四轮新品促销活动减少等。 四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE800TOURING、CFORCE1000TOURING、ZFORCE950Sport 4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XL PRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。 国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年推出700MT/450SR2025款/675NK/250CL-C 2025款/450SR-S 2025款等，持续提升竞争力。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。 电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，MO系列针对女性用户，GO系列打造超高性能。2024年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司四轮及两轮放量较快，预期25/26/27年归母净利润为17.15/22.59/27.32亿元（ 原25/26/27年16.99/21.02/23.49亿元） ，每股收益分别为11.24/14.80/17.90元（原25/26/27年11.22/13.88/15.51元），对应PE分别为13/10/8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。 盈利预测和财务指标 摩托车及全地形车持续成长，2025Q1收入同比增长39%。春风动力2024年实现营收150.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润14.7亿元，同比增长46.1%，扣非归母净利润14.4亿元，同比增长48.5%。2025Q1实现营收42.5亿元，同比增长38.9%，环比增长18.5%，归母净利润4.2亿元，同比增长49.6%，环比增长6.3%，扣非后净利润4.1亿元，同比增长50.8%，环比增长4.8%，收入及利润保持较快增长。 全地形车方面，2024年公司全地形车累计销售16.91万台，实现销售收入72.10亿元，同比增长10.85%，公司保持稳健发展态势，美国市场上中高端新品U10PRO凭借性能与创新设计得到认可，推动业务高弹性增长，欧洲市场公司成功收购GOES四轮品牌，双品牌协同作战，巩固欧洲市占率第一的领先地位。 摩托车方面，2024年公司在国内市场实现两轮内销14.32万台，营业收入30.94亿元，同比增长44.44%，全年新增渠道81家，累计超600家，夯实渠道根基，公司表现优于行业水平，2024年新品450MT/150SC/500SR VOOM/675SR-R等持续放量。海外市场上，2024年公司实现两轮外销14.33万台，营业收入29.43亿元，同比增长30.22%，墨西哥举行CFLite品牌及新品发布会，进一步强化品牌矩阵，品牌从玩乐领域向大众出行领域突破延伸。 电动两轮车方面，极核成为第三增长曲线，2024年极核实现销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%，实现指数级增长。极核聚焦国内核心城市，渠道数量同比增长1489%，覆盖范围扩大，为用户提供便捷的电动出行方案。 图1：公司营业收入（亿元，%） 图2：公司季度营业收入（亿元，%） 图3：公司归母净利润（亿元，%） 图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 四轮车中高端新品放量，叠加内部持续降本增效，促进公司盈利能力提升。2024年公司毛利率30.1%，同比-3.4pct，净利率9.9%，同比+1.2pct，2025Q1毛利率29.7%，同比-2.8pct，净利率9.9%，同比+0.4pct。2024年及2025Q1毛利率同比下降受会计准则调整、极核占比提升等影响，净利率同比提升受益于U10PRO等新品放量，公司降本增效促进费用率下降。 费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-5.1/-0.5/-0.3/+1.1pct，相较于2024年全年的变化幅度分别为-1.7/0.0/-1.0/+1.0pct，销售费用率同比下降主要由于会计准则调整，以及四轮车新品产品力较强，促销活动较少；公司积极推进降本增效，管理费用率也有所下降。 图5：公司毛利率与净利率 图6：公司季度毛利率与净利率 多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。2024年8月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140亿元，2024及2025年两年累计营业收入不低于305亿元，2024至2026年三年累计营业收入不低于505亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。 表1：春风动力的股权激励情况 四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。 公司迎来新品周期，UTV/SSV领域有望持续发力。根据公司北美官网，2024年年初公司新推出三款新品，分别是CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE950Sport4。过往公司在ATV的800cc及1000cc排量段仅有CFORCE800 XC、CFORCE1000OVERLAND两款产品，本次推出的新款产品补足了在ATV大排量领域的产品矩阵，此外公司在SSV领域更进一步，新推出了ZFORCE950Sport4。 2024H2公司推出全新UTV产品U10PRO及U10XLPRO，重新定义全尺寸UTV。新产品U10PRO采用新型三缸发动机，结合新的CVT系统，提供更强功率、扭矩及牵引能力，超过过去UTV系列产品，U10XLPRO进一步将UTV的体验提升到了新的高度，U10PRO系列产品有望成为公司最具价值的UTV产品。 从定价看，U10PRO仅高于U10XL1500美元，比北极星GENERALXP1000Ultimate定价低41%，比庞巴迪DefenderLimited定价低44%，定价上具备很强的竞争力。 U10XLPRO的相关参数和U10PRO基本一致，提供了双排座位，适合更多人乘坐的场景，因此价格略高于U10PRO，但相较于海外竞争对手仍然具备性价比优势。 预计公司借助U10PRO系列产品有望在UTV领域大幅提升竞争力，助力公司加速进入高端市场。 表2：春风动力的新品U10PRO/U10XLPRO和原有产品U10XL、北极星及庞巴迪竞品对比 摩托车新品及改款产品频出，有望提升销量及市占率。 公司打磨产品过程中遵循精品策略，希望产品推出后即成为爆款，推出了250SR、450SR、450SR-S、450CL-C、450NK、XO狒狒、800NK等多款重点车型，均取得较好的销量表现。2024年来春风动力推出的新品包含150SC、450MT、500SR VOOM及675SR-R等，持续拉动摩托车销量。 2025年公司推出的摩托车产品包括700MT/250SR单摇臂2025款/450SR 2025款/675NK/250CL-C2025款/450CL-C2025款/450SR-S2025款/800NK 2025款等，公司对旗下众多核心摩托车产品做更新迭代，提升竞争力。 摩托车新品方面，700MT精准锁定摩旅爱好者，最大功率50kW/9500rpm，油耗4.8L/100km，配备油箱容量为20L，续航里程实现400km以上，700MT的定价最低至29980元，相较竞品及公司过往的产品具备强性价比优势；675NK作为三缸高性能街车，峰值功率达70kW/11000rpm，极速200km/h以上，全段可调避震，配备前后碟刹制动盘，拥有较强制动能力，支持车机互联、导航投屏、车联网等智能化功能，新车定价35980元，在动力性、智能化等方面表现出色。 图7：春风动力推出的700MT 图8：春风动力推出的675NK 积极拓展摩托车出口业务，打开长期成长空间。 从深耕国内转向国内及海外摩托车市场并重。春风动力在成立之初曾经有摩托车出口业务，后续摩托车销售逐步转向国内为主，随着国内两轮摩托车的产品谱系完善，公司也开始重新考虑拓展海外市场，2022年公司摩托车业务从国内为主，转向深耕国内及拓展海外并重，并在时隔十年后重新进入北美市场。 国内两轮摩托车产品线丰富，逐步导入海外重点市场。公司目前摩托车出口集中于海外多地，得益于产品线的不断丰富，公司能够持续在海外各国导入摩托车产品，公司在美国、欧洲等市场进行了相应的产品布局，在美国官网上推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型。 公司海外摩托车具备较高的性价比优势。以春风动力的450排量段经典产品为例，国内的450SR成熟后导入到美国市场作为450SS销售，对比海外竞争对手，例如本田471cc的CBR500R售价7399美元，相较于450SS贵约30%，动力性方面最大功率均为50HP，最大扭矩CBR500R略高于春风动力；对比450SS与雅马哈的YZF-R3，在价位接近的情况下，YZF-R3的排量段为321cc，明显小于450SS，最大功率、最大扭矩均比450SS更低，公司的摩托车产品在海外市场上较日系竞争对手具备较高的性价比优势。随着海外两轮摩托的产品导入及渠道完善，摩托车外销的收入占比有望进一步提升，海外两轮摩托业务将成为公司长期成长的重要支撑点。 表3：春风动力在美国的摩托车450SS和日系竞品的参数对比 极核业务成为公司的全新成长曲线，电动两轮车领域快速突破。 2020年12月春风动力旗下电动品牌极核面向全