兼评3月财政：财政大概率加码、节奏“两步走”

事件：2025年1-3月一般财政收入累计6.02万亿，同比-1.1%（1-2月同比-1.6%）； 3月一般财政收入1.63万亿，同比0.25%。1-3月一般财政支出累计7.28万亿， 同比4.2%（1-2月同比3.4%）；3月一般财政支出2.77万亿，同比5.7%。 核心结论：与3月经济数据走强一致，3月财政收支表现也多数改善，包括一般财 政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、四大税种收入增速多数改善，一般财政 与政府性基金支出均加快等；不过一季度整体看，一般财政收入负增、尤其是税收 收入延续负增，政府性基金收入两位数负增、卖地收入是主要拖累。往后看，继续 提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出台。具体到财政 端，应对关税冲击，后续财政政策将进一步发力，预计可能“两步走”：一是近期 （比如4月底政治局会议）很可能宣布财政将进一步加码，也就是增加预算、增 发国债或专项债（预计至少需要1万亿以上），但实际落地时间应会相机抉择；二 是未来1-2个月，既定财政安排将加快落地、同时拓宽甚至改变使用范围，包括加 快政府债发行节奏，更多财政资金聚焦“稳外贸、稳就业、促消费、稳地产、惠民 生”等领域。短期紧盯中美关税进展、4月底政治局会议&人大常委会会议定调。 1、单月看，3月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、与同期经济表 现一致，非税收入增速回落；支出增速加快，中央支出增速继续快于地方，基建、 民生相关支出增速多数加快。政府性基金收入增速降幅走扩，低基数支撑下支出 加快。3月一般财政收入1.63万亿，同比0.25%、较1-2月抬升1.85个百分点。 其中，税收收入1.11万亿，同比-2.2%、降幅较1-2月收窄1.7个百分点；非税 收入5232亿，同比5.9%、较1-2月回落5.1个百分点，一则由于基数走高，二 则存量国有资产盘活较难持续，后续非税收入增速中枢可能趋于回落。一般财政 支出2.77万亿，同比5.7%、较1-2月抬升2.3个百分点。支出进度来看，3月一 般财政支出占全年比重为9.3%，好于去年、但仍略低于季节性。政府性基金收入 2866亿，同比-11.7%、降幅较1-2月走扩1个百分点，土地出让收入下滑仍是主 要拖累；政府性基金支出8411亿，同比27.9%、较1-2月抬升26.7个百分点。 2、单季看，一季度财政收支两端表现分化，一般财政收入增速回落、政府性基金 收入仍明显承压，但一般财政与政府性基金支出均加快，结构上向民生倾斜的特 征明显。一季度收入端来看，一般财政收入6.02万亿，同比-1.1%、降幅较2024 年底走扩，其中即有税收入库节奏扰动的技术性因素影响，也有国有资产盘活较 难持续的现实约束；政府性基金收入9247亿，同比-11%、仍然承压，土地出让 收入下滑仍是主要拖累。支出端来看，一般财政支出7.28万亿，同比4.2%、较 2024年底抬升0.6个百分点；政府性基金支出1.98万亿，同比11.1%、较2024 年底也明显好转。结构上来看，一季度民生相关支出占比42.1%、较2024年底大 幅抬升5.4个百分点，基建相关支出占比则回落3.1个百分点至18.3%。 3、往后看，继续提示：关税将加大我国经济下行压力，新的增量政策有望陆续出 台。具体到财政端，为应对关税冲击，财政政策将进一步发力、节奏“两步走”。 >规模上，应对关税冲击、财政可能需额外加码1万亿以上。美国对等关税范围和 力度大超预期，根据我们测算，特朗普关税2.0预计拖累我国GDP 1.2-1.5个百分 点，对应名义GDP规模约1.62万亿-2.02万亿左右。参考IMF研究，我国财政乘 数大概在0.75-1.4倍，则若依靠财政对冲出口带来的经济下滑，需要的财政资金 规模约1.16万亿-2.70万亿左右，对应赤字需要抬升0.8-1.9个百分点。 >节奏上，后续财政政策可能分“两步走”：第一步，近期（比如4月底政治局会 议）很可能宣布财政将进一步加码、也就是增加预算和增发国债或专项债，但实际 落地时间可能需相机抉择，一方面是两会期间已经确定的发债规模还没发完、也 没用完，另一方面是加码力度客观上也需要等中美关税谈判结果进一步明朗，第 二步，未来1-2个月，既定财政安排加快落地、同时拓宽甚至改变使用范围，包括 加快政府债发行（截至4.18专项债发行进度为24.4%、国债/特别国债发行进度 为28.8%），使用范围也很可能进一步调整，尤其是聚焦“稳外贸、稳就业、促消 费、稳地产、惠民生等领域，比如：更多财政资金稳用于保外贸企业主体、保外贸 企业就业，扩大以旧换新补贴规模、加大服务消费补贴、提高最低工资标准、实施 生育补贴、发放消费券等，加大收储规模加大专项债用于土储的规模等。 4、短期看，有4点关注：1）中美关税谈判进展；2）我国经济基本面走势，尤其 是地产销售、出口、基建实物工作量；3）后续专项债、国债、特别国债等的发行 节奏，债务置换的推进节奏；4）4月底政治局会议、人大常委会的相关定调。 5、具体看，2025年3月财政收支有以下特征： 1）3月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄、与同期经济数据表现一 致，四大税种收入增速也多数改善，国有资产盘活较难持续，非税收入增速回落； 支出增速加快、但支出进度略低于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建、 民生相关支出增速多数加快。 >总量看，3月一般财政收入增速由负转正，税收收入降幅收窄，非税收入增速回 落。3月一般财政收入1.63万亿，同比0.25%、较1-2月抬升1.85个百分点。其 中，税收收入1.11万亿，同比-2.2%、降幅较1-2月收窄1.7个百分点；非税收 入5232亿，同比5.9%、较1-2月回落5.1个百分点，一则由于基数走高，二则 存量国有资产盘活较难持续，后续非税收入增速中枢可能趋于回落。 >税收收入中，四大税种收入增速多数改善，与同期经济表现一致，土地和房地产 相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比4.9%，较1-2月抬升3.8个百 分点，与同期工业生产改善表现一致（3月工业增加值同比7.7%、1-2月为5.9%）； 消费税同比9.6%，较1-2月抬升9.3个百分点，同期社零数据也边际改善；企业 所得税同比16%，较1-2月抬升26.4个百分点，指向企业营收可能改善；个人所 得税同比-58.5%，较1-2月回落85.2个百分点，波动较大，Q1整体来看同比 7.1%，与同期经济改善表现也基本一致。此外，土地和房地产相关税收同比-0.1%， 降幅1-2月降幅收窄7.2个百分点，房产税增速较快。 >一般财政支出增速加快、但支出进度略低于季节性，中央支出增速继续快于地方， 基建、民生相关支出增速多数加快。3月一般财政支出2.77万亿，同比5.7%、较 1-2月抬升2.3个百分点。支出进度来看，3月一般财政支出占全年比重为9.3%， 好于去年、但仍略低于季节性（近三年同期均值为9.6%）。结构上看，3月中央支 出增速9.4%，仍快于地方的5.2%。主要分项看：基建方面，3月基建整体支出 增速同比-4.2%，降幅较1-2月收窄1.9个百分点，其中，城乡社区事务、农林水 利相关支出增速由负转正，交通运输相关支出增速有所放缓；民生方面，教育、社 会保障、卫生健康相关支出均进一步加快。 2）3月政府性基金收入增速降幅走扩，土地出让收入回落是主要拖累；低基数支 撑下，政府性基金支出加快，专项债落地节奏仍是后续重点。 >收入端看，3月政府性基金收入2866亿，同比-11.7%、降幅较1-2月走扩1个 百分点。其中，土地出让收入2105亿，同比-16.5%、降幅也较1-2月走扩，是政 府性基金收入的主要拖累。归因看，主要有两点原因：一是同期土地出让偏弱（3 月百城土地成交面积同比-31.2%），对相关收入形成拖累；二是可能与去年底土地 出让收入加快入库导致今年收入下降有关。往后看，从百城土地成交情况来看，年 初以来土地出让面积和土地成交溢价率表现分化，土地出让面积延续负增、但溢 价率好转，即“量跌价升”，后续能否企稳仍有待观察。 >支出端看，3月政府性基金支出8411亿，同比27.9%、较1-2月抬升26.7个百 分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由负转正至5%；扣除土地出让收入安 排的支出后同比增长66.6%、进一步加快，主要与去年基数偏低有关。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 图表1：3月一般公共财政收入增速抬升 图表2：3月四大税种收入增速多数改善 图表3：3月一般公共财政支出增速加快 图表4：3月基建、民生相关支出增速均改善 图表5：3月政府性基金收入降幅走扩 图表6：3月政府性基金支出增速加快 图表7：年内政府债券发行进度仍有待加快