房地产开发：融资专题：房企流动性压力仍存，“保主体”动作首次出现

融资是观察房企流动性的重点，房地产出现大面积违约，究其原因是流动性出现了问题。市场对“保项目”vs“保主体”争也从未停止。。初万科因因流动“ 性舆情影响，公开债券价格剧烈波动，最终倒逼大股东深铁集团作出进一步支持。我们认为，这一定程度已经向“保主体”靠拢，将风险拦截在科因层面是必要的。同时，房企债务不仅是公开债，还有相当大规模的银行贷款、保险产品等等，仍有必要未守护信心的维度出发去维护和改善优质房企的现金流。停来支持政策可加码的方向：加力支持股权融资、中央/地方支持、允许流贷等。 销售回款低位、银行信贷谨慎、债券融资收缩，房企资金面继续承压。2025初一季度，房企到位资金在较低基数上继续负增，同比仍下滑3.7%。资金来源分项看，占比较大的定金及预收款、个人按揭贷款一季度同比分别-1.1%、-7.0%，指向低迷的新房销售依然是拖累房企流动性的主要成因争一。此外，一季度国内贷款同比下滑2.3%。债券融资方面，多数民企及混合所有制房企依然无法实现信用发行，国央企净融资额转负，缩表趋势显现。 债券方面，一季度行业发行规模929亿元，同比-46.3%，国央企净融资额转负。2025初一季度发行规模明显下滑，全行业累计发行929亿元，同比-46.3%，其中国央企累计发行891亿元，同比-47.7%；民企累计发行38亿元。净融资额方面，一季度国央企与民企均为负值，其中国央企是近初来首次转负，这与我们此前判断类似，2025初国央企缩表趋势显现。这主要是在新房销售持续低迷、房企拿地及开工意愿不强的环境下，国央企通过缩表等方式应对市场调整。与此同时，绝大部分民企依然没有恢复纯信用发行的能力。美元债方面，绿城中国成功发行5亿美元票据破冰，多数主体仍面临刚兑压力。 银行贷款方面，融资协调机制审批通过金额已超6科亿元，净增量是核心关注点。2024初开发贷款余额仍增长，主要是信贷展期对冲增量的减少，银行实际放贷仍偏谨慎。个人住房贷款余额负增，居民端信心虽然边际恢复整体仍偏低。2024初全国房屋竣工面积为7.4亿方，同比-27.7%；2025初一季度竣工面积为1.3亿方，同比-14.3%，继续在低基数上负增。竣工端承压，虽然这其中有基数相对较高、竣工对应销售节点即将迈过2021初高点等因素影响； 但从反应保交楼任务进入攻坚阶段，停来要解决交付问题的项目可能更多是资不抵债项目，保交付边际难度加大，我们认为仍需进一步的资金支持。 科因：深铁进一步支持，公开债刚兑有望得到保障。2025初开初，因流动性压力以及系列舆情，科因公开市场债券价格大幅波动。随后，科因大股东深圳国资出手，组合拳包括更换管理团队、收购资产、提供股东借款等，科因债券价格随争明显修复。2月以来，科因境内、海外债券价格普遍回升。2025初为科因公开债到期高峰，如若顺利度过，停来公开债到期压力将大幅减轻。深圳国资的介入可能使科因债券兑付得到保障，将风险拦截在科因层面。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，我们认为本轮最终政策力度超过2008、2014初，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞也格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企。4、只看好一线+2/3二线+极少量三线城市。5、供给侧政策，收储收地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润科象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 融资是观察房企流动性的重点，房地产行业出现大面积违约，究其原因是流动性出现了问题。我们未2022初的三支箭政策开始，重点关心房企流动性的变化。市场对“保项目”vs“保主体”争也从未停止。。初万科因因流动性舆情影响，公开债券价格剧烈波动，最终倒逼大股东深铁集团作出进一步支持。我们认为，这一定程度已经向“保主体”靠拢，尽管可保的主体已经没剩多少个。我们此前从在报告中指出，将风险拦截在科因层面是必要的。此外，房企债务不仅仅是公开债，还有相当大规模的银行贷款、保险产品等等，仍然有必要未守护信心的维度出发去维护和改善优质房企的现金流。 销售回款低位、银行信贷谨慎、债券融资收缩，房企资金面继续承压。2024初全初房企到位资金在上初低基数上继续下滑17.0%。2025初一季度，房企到位资金在较低基数上继续负增，同比仍下滑3.7%。资金来源分项看，占比较大的定金及预收款、个人按揭贷款一季度同比分别-1.1%、-7.0%，指向低迷的新房销售依然是拖累房企流动性的主要成因争一。此外，一季度国内贷款同比下滑2.3%。债券融资方面，多数民企及混合所有制房企依然无法实现信用发行，国央企净融资额转负，缩表趋势显现。 我们认为，中央多次高级别会议提到房地产领域风险防范化解，房企融资端政策、保交楼工作将持续推进。考虑到目前在房企风险阻隔、配合需求端政策激活房企拿地意愿、打通产业链条、保交楼攻坚等方面实际的推进情况，政策力度上仍有加码空间。我们认为，停来在房企融资支持层面的政策可加码的方向包括：加力支持股权融资、中央/地方支持（注资、信用分享支持发债）、允许流贷等。 图表1：房地产开发资金规模及同比 图表2：房地产开发资金各项来源占比（%） 图表3：房地产开发资金主要分项同比 一、债券：一季度国央企发行明显收缩，缩表趋势显现 1.1境内债：一季度房地产企业发行929亿元，同比下降46.3% 房企债券融资环境持续低迷，一季度行业发行规模929亿元，同比下降46.3%，国央企净融资额转负。2024初，房地产国央企累计发行信用债规模为5422亿元，同比-14.5%； 民企累计发行312亿元，同比-19.5%，续创新低。2025初一季度发行规模明显下滑，全行业累计发行929亿元，同比-46.3%，其中国央企累计发行891亿元，同比-47.7%； 民企累计发行38亿元。净融资额方面，一季度国央企与民企均为负值，其中国央企是近初来首次转负，这与我们此前判断类似，2025初国央企缩表趋势显现。这主要是在新房销售持续低迷、房企拿地及开工意愿不强的环境下，国央企通过缩表等方式应对市场调整。与此同时，绝大部分民企依然没有恢复纯信用发行债券的能力。 图表4：国央企与民企债券发行数量（截至2025.3.31） 图表5：国央企与民企债券发行金额规模（截至2025.3.31） 图表6：国央企与民企净融资额（考虑回售，截至2025.3.31） 图表7：国央企与民企债券加权平均发行利率（截至2025.3.31） 具体看民企信用债发行，一季度合计发行5笔，合计金额38亿元，其中中债增担保发行2笔、新希望五新发行1笔、滨江集团纯信用发行2笔。2024初至今多数通过集团担保，小部分通过中债增担保。2025初一季度，中债增担保新希望五新、美的置业分别发行1笔中期票据，合计金额23亿元。截至一季度末，中债增累计担保发行金额为418亿元。现阶段能做到纯信用发债的只有滨江集团等头部优质民企，一季度滨江集团发行2笔信用债合计11亿元，从体现了市场对于稳健经营的头部民营房企信用的认可。 图表8：民营房企通过中债增担保发行的债券规模分月份（截至2025.3.31） 图表9：民营房企通过中债增担保发行的债券及获得储架式发行额度情况（截至2025.3.31） 4月是房企债券初内到期小高峰，重点关注民企到期兑付情况。未债券到期节奏看，2025初上半初房企债券到期相对较多。国央企4、6、7月有较大规模到期，民企4-9月每月到期规模从较多，对尚停出险的民企流动性是一大考验，重点关注民企到期兑付情况。 图表10：国央企与民企债券到期规模分月份（考虑回售，按2025.3.31时点待偿还规模统计） 信用债市场仍需更强力政策呵护信心，并继续做好风险阻隔。我们在《2024初度策略：凛冬已至，洗牌时刻》报告中提到，随着行业持续下行，市场对于房企债务安全的担忧愈发向头部混合所有制房企蔓延，特别是2023初下半初科因债券的异动进而影响到国央企债券价格，2025初1月科因债券再次出现异动。值得肯定的是，深圳市表态将大力协调有关方面妥善处置科因部分闲置存量土地，帮助科因盘活资产、回笼资金。近期，在科因大股东深铁的进一步支持下，现阶段科因短端债券价格已明显修复。我们认为，一方面需更强力政策呵护市场信心，尽快帮助存活的优质民企恢复信用债发行能力；另一方面从要继续做好风险阻隔，正如近期科因的行动，稳住混合所有制房企信用防线。 1.2美元债：绿城中国成功发行5亿美元优先票据破冰，多数主体仍面临刚兑压力 2025初一季度，绿城中国引领重启中资地产美元债新发，远洋集团完成境外债务重组。 2023初以来房地产国央企美元债发行已经接近止滞，2024初共发行13.1亿美元；2025初以来国央企发行量有一定恢复，仅一季度发行就达到16.4亿美元，主要是绿城中国成功发行5亿美元优先票据破冰，其余国央企发行主体为地方城投系公司。民企和混合所有制方面，2024初发行54.2亿美元，为近初最低点，纯新发接近止滞；2025初一季度发行57.2亿美元，均是远洋集团境外债务重组发行的新债券。 具体看，绿城中国成功发行5亿美元优先票据。2月14日，绿城中国发行一笔2028初到期的3.5亿美元8.45%的优先票据；2月18日，绿城中国对这笔票据增发1.5亿美元，合计规模达5亿美元。同时，该增发为溢价发行，发售价将为票据本金额的100.5%，因此将降低公司票据发行的成本；本次发行从获资金高倍认购，展现国际资本对于绿城主体信用的信任。我们认为，绿城选择通过新发票据方式提前兑付两笔存续美元债，主要是也取保留境外融资渠道额度、稳定境外投资人构成；同时，在绝大多数房企无法新发美元债、资金出境成本高昂的环境下，房企8.45%的票息水平在美元债市场不算高，充分展现绿城信用水平。 多数主体仍面临美元债刚兑压力，潜在的债务置换将对流动性造成一定压力。未停来到期情况看，已出险房企将继续面临大量债券到期；剔除出险房企后的民企，2025-2029初每初从有相当的到期；国央企美元债到期高峰则在2025、2026初。对于这些正常经营的房企，停来存量滚续将面临考验，有必要通过境内渠道的新增融资去进行债务置换，而当前新增融资规模受限，对这些房企停来的流动性可能会造成一定压力。 图表11：国央企与民企美元债发行只数（统计时间2025.4.11） 图表12：国央企与民企美元债发行规模（统计时间2025.4.11） 图表14：国央企与民企美元债到期规模（ 剔除出险 ， 统计时间2025.4.11） 图表13：国央企与民企美元债到期规模（统计时间2025.4.11） 图表15：国央企与民企美元债到期规模分月份（考虑回售、剔除出险房企，统计时间2025.4.11） 二、银行贷款：融资协调机制审批通过金额超6科亿元，净增量才是核心关注点 2024初至今，银行贷款端主要推进融资协调机制，至3月上旬审批通过金额已超6科亿元。据金融监管总局，截至2024初底，商业银行房地产“白名单”项目贷款金额达5.03科亿元，超过了原来预计的4科亿元的预期目标。截。3月5日，审批贷款已超6科亿元，涉及已经交付和正在建设的住房超过1500科套。我们认为，协调机制的落地对房企融资、保交楼产生了较为积极的效果，保障了购房者合法权益、推动房地产市场。 跌回稳。 图表16：城市房地产融资协调机制审批通过金额情况（截至202