华创医药投资观点&研究专题周周谈第122期：对美关税反制，国产白蛋白市场展望

对美关税反制，国产白蛋白市场展望 本周周专题联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师万梦蝶分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌0.40%，跑输沪深300指数0.99个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位。 •本周跌幅前十名股票为*ST吉药、哈三联、金河生物、长药控股、润都股份、永安药业、海利生物、奕瑞科技、多瑞医药、艾迪药业。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃中国对进口白蛋白有较高的依存度 •中国是全球白蛋白的消费大国，根据中康数据，2024年中国白蛋白市场规模约235.0亿元，同比下滑8.4%，下滑的原因主要在于2023年疫情高基数、联盟集采降价以及DRG对需求的限制。且白蛋白需求不单单局限在院内，院外也有庞大的消费级市场，2024年国内白蛋白市场中还有20%来自于院外，有些企业白蛋白甚至院外收入占比超过院内。 •同样根据中康数据，2024年进口白蛋白占据院内76%份额，占据院外61%份额，近年来进口份额均呈现提升趋势，体现出国内白蛋白市场对进口保持较高依存度的现状。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃若美国进口白蛋白受到冲击，行业逻辑或出现变化 •美政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。随后，我国宣布关税反制措施。此次关税加征前，我国对进口人血白蛋白（海关增值税税号3002909000）仅征收了13%的增值税。4月4日，国务院发文表示“对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。”随后中国针对美国“对等反制”50%、41%的额外海关关税，目前美国进口产品的海关关税已达到125%水平。自2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品加征关税措施已全面实施。 •根据财联社报道及产业反馈数据，2024年中国白蛋白批签发量约8200万支左右，其中进口白蛋白约6000万支，原产地来自美国约2100-2200万支（基立福1000万支，CSL和武田各550-600万支），占整体批签发量约25%。 •血制品行业具有极强的供需逻辑，且中国血制品市场中结构白蛋白占比超60%，若此次反制关税对美国进口白蛋白的供给造成冲击，国内血制品行业的投资逻辑也将出现变化。中国2024年白蛋白批签发市场结构（国产/进口） 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃若企业不转嫁关税成本，当前关税理论上已逼近或击穿美国进口白蛋白的成本线 •结合产业数据我们测算，进口白蛋白10g规格成本预计在15-20美元左右（约110-146元人民币，按1美元=7.3人民币计，若人民币贬值则进一步提高）。 •在不加征关税的情况下，以13%的海关增值税+15%的流通费率计算（进口企业白蛋白存在一定学术教育费用，假设忽略不计），CSL的白蛋白到岸价/报关价约285元。按照当前125%的海关关税计算，若企业不转嫁关税成本到流通渠道或终端机构，则CSL白蛋白的报关价/到岸价将下降至127元，若再考虑学术推广费用、销售团队的人员成本及海运成本，理论上已经逼近或击穿其成本线，基立福、武田美国工厂白蛋白也面临同样情况。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃实际上，院内难以提价转嫁关税成本，而院外提价空间又较为有限 •院内：院内白蛋白提价难度较大。受集采影响，近年来价格体系持续下滑，当前CSL、Grifols和武田白蛋白院内挂网价365.0元、360.8元和369.9元，在当前医保环境下，结合集采政策以及全国最低价挂网的政策要求来看，我们认为进口企业难以直接以转嫁关税成本为由在公立医院体系进行提价。 •院外：提价空间较为有限，无法覆盖关税成本。一方面，进口白蛋白收入主要来自院内，院外收入占比相对较少，对其收入影响有限；另一方面，当前进口白蛋白价格中枢略低于成都蓉生、上海莱士、卫光生物。假设进口白蛋白维持现有供给水平，如果按照卫光生物的价格作为基准的话，武田、Grifols和CSL的提价空间分别为4%、6%和12%，即使再压缩流通环节的利润，对于企业而言可转嫁的成本也无法全面覆盖关税成本。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃基于此，我们判断美国进口的白蛋白或将逐步减少 •若当前中国对美关税政策维持不变，由于美国白蛋白在中国市场已难以达到盈利的可能，我们判断美国进口的白蛋白或将逐步减少。 •血制品行业有明确的供需逻辑，院内价格受到管制，而院外作为自主定价的市场，价格的变动能在一定程度上反应供需关系，也能够反应行业库存的趋势。2022年底疫情管控优化后，白蛋白新冠救治需求快速增加，行业库存见底，因此在供不应求的状态下院外价格一路走高。但随着新冠救治需求逐步减少，以及行业库存的逐步增加，2023年底-2024年初院外白蛋白价格开始回落，且这一趋势贯穿了2024年全年。同时结合产业反馈数据，我们预估目前行业内白蛋白库存保有量（厂商+渠道+终端）约5-6个月，处在相对充裕的水平。 •我们认为，在消化1-2个月库存后保证行业库存回落至行业合理水平时，美国进口白蛋白的供给减少这一情况才有望出现，短期国产白蛋白的机会主要集中在院内进口替代带来的销量增长机会，基于此我们判断院外白蛋白的价格走势将先是“止跌企稳—逐步反弹”。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃短期：量在价先，国产白蛋白迎来较好进口替代窗口 •在2014年之前，由于国内各省份浆站整顿以及单采血浆站整制等措施，采浆量长期保持较低水平，2014年采浆量才仅仅恢复到2003年的水平。•在血制品需求每年持续增加的情况下，国产产能远远无法供应市场，而进口白蛋白在此期间通过充足的产能供应+相对较低的价格体系+强大的市场教育推广实现了对中国白蛋白行业的统治。•而近年来，中国采浆量迅速爬升，2024年采浆量已达到13400吨，同比增长11%，且考虑到十四五期间中国新增了53家单采血浆站，预计后续中国采浆量仍将保持高增长态势，对白蛋白的供应能力也逐步增强。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 ┃短期：量在价先，国产白蛋白迎来较好进口替代窗口 •白蛋白为国产血制品企业生产的基础产品，按照目前行业2700-2800瓶/吨的收率计算，预计2024年国产白蛋白的供应量可达到3245-3366万瓶（考虑到白蛋白采浆-投浆-批签发的生产周期，我们以2023年的采浆量计算），约占中国2024年批签发量