有色金属铜2025年第二季度展望：高位震荡，或修复溢价

铜：高位震荡，或修复溢价 南华有⾊⾦属研究团队肖宇⾮投资咨询证号：Z0018441投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 摘要： 2025年第一季度，铜价呈向上趋势，从7.3万元每吨上升至8万元每吨以上。造成铜价上涨的主要原因包括：1.美元指数偏弱运行，年初至今下跌接近5%，推升了整个有色金属板块的估值；2.黄金价格偏强带动铜为主的偏宏观有色金属；3.美国关税政策扰动，不仅从宏观层面推升了黄金价格，间接带动有色，而且因为过渡期的存在刺激了短期需求；4.去年12月的中央经济工作会议及今年3月的两会为市场注入了较强的信心。中国人民银行行长表示今年将进行适当的宽松政策，以旧换新的财政政策为企业提供补贴，也配合中央经济工作会议提振消费的工作要点扩大需求。 展望2025年第二季度，铜价或在4月偏强运行，而后出现拐点逐渐修复溢价部分，在6月等待下游需求的验证。 宏观方面，美联储的关税政策或在4月落地，市场已经有充分时间发酵该事件带来的影响。美联储料将在6月进行2025年的第一次降息，对市场影响有限。国内的财政政策逐步落地，无论是地产还是消费品方面都存在利好，地产的缺口正在被逐渐修补，消费品以旧换新有望进一步向个市、区、县传达。 基本面，铜矿供给偏紧短期难以解决，现货TC难以出现大幅回升，冶炼厂或被迫减产或提前检修。再生铜市场由于去年的783号文余温犹在，在今年第二季度或仍保持弱供给。需求方面，内强外弱格局继续。国内方面，电网投资稳步增加；电源投资继续筑底；地产继续挣扎；白色家电意料之外的走强；汽车销量同比上升。海外发展中国家增速表现强于发达国家，欧洲仍将挣扎，美国高关税下需求或受到一定影响。 2025年第二季度沪铜运行区间7.6万-8.5万元每吨。 南华观点：逢低采购 风险点：1.美国关税政策反复；2.国内财政政策刺激力度有限；3.价格虚高及下游畏高情绪。 1.价格 1.1行情回顾 2025年第一季度，铜价呈向上趋势，从7.3万元每吨上升至8万元每吨以上。造成铜价上涨的主要原因包括：1.美元指数偏弱运行，年初至今下跌接近5%，推升了整个有色金属板块的估值；2.黄金价格偏强带动铜为主的偏宏观有色金属；3.美国关税政策扰动，不仅从宏观层面推升了黄金价格，间接带动有色，而且因为过渡期的存在刺激了短期需求；4.去年12月的中央经济工作会议及今年3月的两会为市场注入了较强的信心。中国人民银行行长表示今年将进行适当的宽松政策，以旧换新的财政政策为企业提供补贴，也配合中央经济工作会议提振消费的工作要点扩大需求。 1.2外盘 外盘COMEX铜价在第一季度走势强于LME铜，也强于沪铜，其背后的原因是特朗普关税政策的反复。年初至今，COMEX铜涨幅超过25%，远高于LME的14%和国内的11%。如此高的内外价差，仅存在理论上的套利空间，实际均被关税给覆盖了。 1.3库存 库存方面，上期所库存在第一季度累库略显前置，整体库存水平教往年同期变化不大。LME出现季节性去库，然而库存绝对水平偏高，至3月下旬仍然高达23万吨。COMEX库存延续了去年第四季度的表现，一直维持在高位。美国关税事件料将减少部分美国铜进口，但是不会对COMEX铜交割造成影响。 2.宏观 2.1通胀 美国劳工部统计局公布了2月份美国CPI（消费者价格指数）通胀数据，其增速全面低于预期和前值。具体来看，2月份美国CPI环比上涨0.2%，低于预期的0.3%，为2024年10月份以来新低；同比上涨2.8%，创2024年11月份以来新低，低于1月份3%和预期2.9%水平。剔除波动较大的食品和能源价格后，2月份美国核心CPI环比涨幅由1月份的0.3%回落至0.2%，为2024年12月份以来最低。同比涨幅也放缓至3.1%，低于1月份的3.3%和预期的3.2%水平，触及2021年4月份以来最低点。 美国劳工部统计局指出，2月份整体CPI一半的涨幅可归因于住房项价格，2月份美国住房项价格指数环比涨幅达到0.3%，但这一增长一定程度上被机票价格指数环比下降4.0%和汽油价格指数环比下降1.0%所抵消。在核心通胀指标中，价格上涨的行业涵盖了医疗保健、二手车和卡车、家居用品及运营、娱乐、服装以及个人护理等领域。机票价格和新车价格则有所下降。 受需求疲软影响，2月欧元区通胀率按年率计算为2.4%，低于1月的2.5%。欧元区2月服务价格同比上涨3.7%，食品和烟酒价格上涨2.7%，非能源类工业产品价格上涨0.6%，能源价格上涨0.2%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为2.6%。从国别来看，欧盟主要经济体德国、法国、意大利和西班牙2月通胀率分别为2.8%、0.9%、1.7%和2.9%。较低的整体通胀水平为欧央行降低利率开了绿灯。 展望第二季度，考虑到原油价格的回落，美国通胀或继续保持在3%以内，为6月降息扫平障碍。不过关税政策的落地或无法让通胀进一步向下。 2.2制造业PMI 2025年2月，美国ISM制造业PMI为50.3，低于市场预期的50.5，较前值50.9下降0.6个百分点。这表明美国制造业虽然仍处于扩张区间，但增速有所放缓。美国制造业PMI低于预期的主要原因是新订单指数仅为48.6，较上月下降6.5个百分点，自2024年10月以来首次落入收缩区间。同时，生产指数为50.7，较上月下降1.8个百分点，显示出生产端扩张速度放缓。不利的是，物价支付指数为62.4，大幅高于预期的56.3，较上月上升7.5个百分点，表明生产环节中的通胀压力有所加剧。新库比急剧下滑，从1月的1.2下滑到2月的0.97。 中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，较上月上升1.1个百分点，重回扩张区间。这一回升主要得益于春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快。2月生产指数为52.5%，较上月上升2.7个百分点，表明制造业企业生产活动恢复较快。新订单指数为51.1%，较上月上升1.9个百分点，重回扩张区间，显示出市场需求有所改善。 欧元区制造业PMI终值为47.6，高于初值47.3和预期值47。这一数据较1月的46.6有所上升，显示出欧元区制造业的萎缩速度有所放缓。欧元区制造业PMI连续两个月上升，但仍低于50的荣枯线，表明制造业仍处于收缩状态，但萎缩速度有所减缓。欧元区主要国家中，德国制造业PMI有所回升，连续两个月出现明显上 涨，但是绝对值仍然较低；法国制造业PMI继续下降，商业活动萎缩加速；瑞典制造业PMI升至53%以上；西班牙制造业PMI降至50%以下。 发展中国家印尼的制造业PMI连续5个月出现明显上升，印度持续保持在56附近，继续强劲表现。 展望第二季度，美国和中国的制造业PMI或保持稳定，小幅高于荣枯线；欧元区仍然挣扎；发展中国家持续良好表现。 制造业投资情况 2.3全球经济 IMF预计2025年全球经济增速为3.3%，相较2024年10月的预测上调了0.1个百分点；2026年全球经济增速同样为3.3%，与2024年10月的预测一致。 报告显示，全球平均通胀率正在下降，预计2025年为4.2%，2026年为3.5%。世界经济正在逐渐恢复至疫情前的增长势头，但是各经济体之间的发展差距也在不断拉大。 在发达国家中，欧元区的经济增速较慢，预计2025年经济增速为1%，制约经济增长的不利因素主要包括制造业疲软，消费者信心低落，以及能源价格冲击。 预计新兴市场和发展中经济体的经济增速在2025年为4.2%，受到贸易领域等相关政策不确定性影响，很多国家的需求呈现疲软态势，但预计未来相关不确定性会逐渐减弱，经济活动会逐步增强。 2.4美联储 2025年03月20日，星期四，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）发布了最新的利率决议声明，引起了全球金融市场的广泛关注。 声明中，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%不变，这一决定符合市场预期。自去年年底以来，美联储已连续多次会议维持利率不变，显示出其对当前经济形势的审慎态度。声明还指出，当前经济活动继续以稳健的速度扩张，劳动力市场状况依然强劲，失业率稳定在较低水平。然而，通胀水平虽然有所缓解，但仍高于美联储设定的2%目标。因此，美联储将继续致力于实现最大就业和2%的通胀目标。声明增加了“经济前景的不确定性增加”的措辞，并删除了实现就业和通胀目标的风险“大致平衡”的措辞。 在资产负债表方面，美联储宣布将从4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。具体来说，美联储将把美国国债每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元，以减缓其证券持有量的下降速度。这一举措旨在减少市场流动性压力，为未来的货币政策调整留出更多空间。 美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上也发表了讲话，他强调美联储将继续保持谨慎和灵活性，以确保货币政策立场与经济形势相适应。鲍威尔表示，美联储在评估是否需要降息时，将充分考虑经济指标的变化以及通胀压力的缓解情况。 此次美联储决议声明发布后，全球金融市场反应积极。美股三大股指在声明发布后短线冲高，现货黄金价格也有所走高，而美元指数则出现短线下挫。市场分析人士认为，美联储维持利率不变并暗示年内降息可能性的决定，为市场提供了明确的政策指引，有助于稳定市场情绪和预期。 展望未来，市场将密切关注美联储后续的经济指标发布和货币政策调整动向。随着全球经济形势的变化和通胀压力的缓解，美联储未来的降息路径和幅度将成为市场关注的焦点。 .... 3.基本面 3.1供给 3.1.1铜矿及精炼铜 进入2025年，矿端供应紧张与冶炼产能扩张的矛盾进一步凸显，行业减产预期再度升温。2025年铜精矿加工费长单价格为21.25美元/吨，较2024年大幅下降73%；而现货加工费更是跌至-15美元/吨。若仅考虑主产 品收益，当TC低于25美元/吨时，冶炼厂基本处于亏损状态。目前企业盈利主要依赖硫酸、金银等副产品价格支撑，但这一模式难以长期持续。 海外冶炼厂率先收缩产能。以嘉能可为代表的海外企业已采取行动：其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂（粗炼产能20万吨/年）自2024年12月起停产，且存在出售该资产的计划。嘉能可明确表示“不会开展无法盈利的业务”，这一决策体现了海外企业对现金流和盈利能力的严格把控。相比之下，国内冶炼厂面临更多现实阻力，包括沉没成本、对下游的保供等等。国内冶炼企业对当前现货市场价格接受程度存在较大差异，个别铜冶炼企业因亏损过大逐渐开始降低生产，市场上预期冶炼企业减产的情绪也愈发浓厚。后续这一情况或将扩大影响。不过黄金价格持续突破新高以及硫酸价格出现一定幅度的上升，副产品价格的上涨在一定程度上弥补的冶炼厂的亏损。 另据Mysteel调研企业的生产计划安排来看，2025年3月国内电解铜预计产量111.84万吨，环比增加7.4%，同比增加14.06%。1-3月国内电解铜预计产量累计为321.75万吨，同比增加9.57%。进入3月，据Mysteel统计目前有4家冶炼厂有检修计划，但对实际产量影响有限，同时3月生产周期较长。新投产能和前期检修影响企业积极爬产，3月国内电解铜产量有望创历史新高。 展望第二季度，铜矿供给问题或将延续，冶炼厂因现货TC持续走低、长协TC整体偏低被迫减产。减产的形式或许是夏季检修提前。 3.1.2再生铜 再生铜方面，783号文对于市场的影响仍然存在，全国各地再生铜杆企业相继落实执行。该文对再生铜市场的影响时间或长于预期，至今年第三季度。 3.2需求 3.2.1中下游需求 铜中下游方面，精废铜杆开工率差值依然存在，铜箔开工率平均值教去年同期有较为明显的提升。 3.2.2终端需求 3.2.2.1电网投资 国家电网1月15日发布的信息显示，2025年国家电网进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。按照去年投资约6025亿元计算，今年投资增速将达到8%。新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级等。据中金公司预计，2025年有望核准“四直四交”（直流：南疆-川渝、甘肃巴丹吉