对等关税与美国国内不同利益群体的博弈

证券研究报告 宏观研究 2025年4月17日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢结合特里芬难题看，美国在美元霸权和贸易顺差之间面临两难选择。美元霸权建立在美国的贸易逆差基础上，美国想要维持美元霸权，就需要接受贸易逆差存在；美国若要终结贸易逆差，可能就意味着同时终结美元霸权。我们认为特朗普可能不会放弃美元霸权，不会真正终结贸易逆差，“对等关税”的真正目的或在于获取关税收入为美国国内减税创造条件。 ➢中美谈判和中国稳增长政策都有空间。对华维持最高245%的关税并不符合美国各方利益的最大公约数，中美谈判有空间，但在白宫仍然狂躁的时候，急于接触并无意义。中国稳增长政策蓄势待发，可能的政策措施包括：短期内降准落地；更多促消费政策细则出台；推出提高赤字、增发国债、加大商品房收储等新的增量政策；扩大服务业对外开放等。 ➢风险因素：外部冲击继续恶化、国内政策对冲不及预期、未来关税变动风险等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、特朗普“对等关税”反复多变或与美国国内博弈有关...........................................................3二、制造业回流和缩减贸易逆差短期内都不现实...........................................................................3三、对等关税的真正目标可能是获取关税收入...............................................................................4四、中美谈判前景和中国政策展望...................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：美国制造业回流并未见效.............................................................................................4图2：美国贸易逆差并未收窄 .................................................................................................4图3：关税1.0下美国关税收入明显增长...............................................................................5图4：美国关税收入在税收中占比提高..................................................................................6图5：美国联邦财政收入结构 .................................................................................................6 美国并非铁板一块，特朗普背后至少有红脖子劳工、金融资本、科技资本等几种不同利益群体，“对等关税”计划的反复多变可能是美国国内各利益群体博弈的结果。 一、特朗普“对等关税”反复多变或与美国国内博弈有关 “对等关税”具有反复多变的特征。自4月初美国总统特朗普宣布实施“对等关税”政策至今，短短半个月时间，已多次出现反复。4月9日，特朗普宣布对75个未实施报复性关税的国家暂停“对等关税”计划90天，在此期间大幅降低关税至10%，至此“对等关税”计划仅仅实施了不到一天的时间。4月12日，美方公布相关备忘录，豁免计算机、智能手机、半导体制造设备、集成电路等部分产品的“对等关税”。但随后，特朗普又表示并无任何关税豁免，相关产品只是被转移到另一个关税类别。4月14日，美方宣布已经开启针对半导体和药品的“232条款调查”。4月15日，美方宣布对华关税最高加征至245%。美方这些操作使得“对等关税”呈现出扑朔迷离、反复多变、不确定极大的特征。 特朗普背后是几种不同的利益群体在博弈。应该看到，美国并非铁板一块，笼统地讨论美国如何可能并不确切，特朗普背后是美国国内几种不同的利益群体在博弈，“对等关税”的反复多变可能是这种博弈的结果。这些利益群体至少包括： ——红脖子劳工。以贸易顾问纳瓦罗、副总统万斯为代表。纳瓦罗素来对全球化持批评态度，对中国立场强硬。万斯出身于典型的“铁锈地带”劳工家庭，其著作《乡下人的悲歌》探讨了“铁锈地带”的衰落现象和美国劳工的生活困境。红脖子劳工是全球化的受害者，诉求是反全球化，制造业回流，大幅提高关税等。 ——金融资本。以财政部长贝森特为代表。贝森特出身华尔街，曾是对冲基金公司Key Square Group的创始人。华尔街的金融资本是特朗普第二次当选总统的重要支持者。金融资本对全球化的态度更加温和，其核心诉求是保持美国金融市场稳定。 ——科技资本。以政府效率部负责人马斯克为代表。特斯拉、苹果等美国科技巨头都属于该群体。科技资本在全球布局，是全球化的受益者，其诉求是反对全面否定全球化。 目前马斯克和纳瓦罗已经公开闹翻，代表的是科技资本和红脖子劳工群体的矛盾已经公开化。激进的对等关税计划仅仅照顾了红脖子劳工的利益，却侵犯了金融资本和科技资本的利益。金融资本和科技资本联合起来，共同向特朗普施压，使得激进的“对等关税”计划遭遇紧急叫停。但加征关税是特朗普竞选期间向红脖子劳工群体的核心承诺，也是特朗普试图裱糊美国制造业空心化的核心举措，我们预计“对等关税”计划可能仍将出现多次反复。 二、制造业回流和缩减贸易逆差短期内都不现实 制造业回流短期内并不现实。特朗普关税1.0就有推动制造业回流的重要考虑，但从实际结果来看，2018年特朗普开始加征关税后，制造业回流目标并未见效。一是美国制造业增加值占GDP比重，2017年贸易摩擦之前为11.2%，2018年加征关税后仍然延续此前下降态势，到2021年降至10.6%；二是美国制造业就业人数在占全部非农就业人数比重，2017年为8.5%，同样在2018年加征关税后继续下降，到2024年降至8.0%。两个指标彼此印证，都指向关税1.0推动制造业回流目标已经“破产”（图1）。深层原因是，美国制造业回流难，与其国内人工成本高企、基础设施老旧、制造业专业技能人才不足、生产流程默会知识断档等诸多因素都有关系，解决这些问题非短期之功。 缩减贸易逆差短期内同样不现实。从实际结果看，2018年特朗普开始加征关税后，美国商品贸易逆差不但没有收窄，反而持续扩大。2017年美国商品贸易逆差约为8000亿美元，2024年继续扩大至12000亿美元（图2）。主要贸易伙伴上，由于关税1.0重点针对中国，美国对华贸易逆差确实有所收窄，但逆差只是转移到了欧盟、墨西哥、加拿大等其他贸易伙伴，对这些贸易伙伴的逆差明显扩大。2024年，美国对中国、欧盟、墨西哥、加拿大商品贸易逆差分别为2954亿美元、2356亿美元、1718亿美元、633亿美元。缩减贸易逆差和制造业回流两个目标高度相关，制造业回流没有见效，伴随美国国内商品需求增长的，就只能是贸易逆差持续扩大。 三、对等关税的真正目标可能是获取关税收入 结合特里芬难题看，美国在美元霸权和贸易顺差之间面临两难选择。早在1960年代，美国经济学家特里芬就发现了美元作为国际核心货币的两难困境——美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生 长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。不难看到，美元霸权建立在美国的贸易逆差基础上，美国想要维持美元霸权，就需要接受贸易逆差存在；美国若要终结贸易逆差，可能就意味着同时终结美元霸权，即，美国在美元霸权和贸易顺差二者之间只能择其一。 我们认为，特朗普可能不会放弃美元霸权，不会真正终结贸易逆差。红脖子劳工群体的诉求是终结贸易逆差，但这会同时终结美元霸权，而这显然是美国金融资本和科技资本无法接受的。作为美国总统，特朗普需要综合考虑各方诉求，他能做的只是在各方中寻找最大公约数，即各方都能接受的方案，彻底终结贸易逆差并不在其中。 对等关税的真正目标可能是获取关税收入。虽然关税1.0在推动制造业回流和缩减贸易逆差上都失败了，但确实带来了美国关税收入显著增长。从美国联邦政府关税收入规模看，2017年关税和其他进口税收入为385亿美元，2022年一度超过1000亿美元，增幅超过160%，后因美国对某些商品和贸易伙伴实施关税豁免，关税收入又有下降（图3）。从关税和其他进口税占税收比重看，2017年为1.7%，关税1.0启动后，2019年曾达到3.7%，部分商品关税豁免后，2023年回落至2.9%，仍然比关税1.0启动前高出许多（图4）。可见，2018年特朗普加征关税后，真正的收效就是关税收入增长。 综合判断，特朗普对等关税的行为逻辑可能是短期获取关税收入，并对内减税，长期追求制造业回流和缩减贸易逆差。早在2024年6月，特朗普在与众议院共和党的会议上，已经提出用关税替代所得税的思想，即仿效1900年代时任美国总统麦金莱的做法，对外提高关税，对内减少其他税收，从而促进国内制造业发展。特朗普承诺进一步降低其第一任期已大幅削减的美国大企业所得税，一直致力于将共和党2017年的税法永久化，并呼吁延长该法案的关键部分，包括今年到期的针对个人和小企业的减税政策。截至2024年，在美国联邦财政收入中，关税收入仅占1.6%，特朗普对外提高关税、对内减税的思想有较大实施空间（图5）。若关税收入占比能够提高几个百分点，那么特朗普就可以对内减税几个百分点。 四、中美谈判前景和中国政策展望 第一，中美谈判有空间。对华维持最高245%的关税，意味着中美脱钩（部分豁免商品除外）。WTO总干事伊维拉表示，当关税数字达到如此高水平时，实际上已经意味着贸易“脱钩”，数字本身已失去重要性。这种脱离实际的关税税率，既伤害美元霸权，又收不到关税收入，还会推高美国通胀。对华关税下降才符合美国各方利益的最大公约数，中美谈判有空间。 第二，中方坚持强硬反制是正确的。有观点认为，中方不顾特朗普多次警告，坚持实施反制，导致美国对华关税税率一加再加，而若保持克制，结果可能更好。我们不认同这种看法，一来中方服软没有用，不会换来美方的让步，从欧盟、日本、越南等经济体与美国接触的情况看，目前美方的诚意仍然不足；二来只有各国联合起来坚决反制，加剧美国市场动荡，动摇美元霸权地位，提高美国随意加征关税的代价和成本，才能达到以战止战的目的。 第三，中方暂不接触的策略也是正确的。据美国消费者新闻与商业频道报道，白宫承认“中方没有就关税打来过电话”。本周欧盟与美国就关税问题进行了磋商，但并未取得任何成果。在白宫仍然狂躁的时候，暂不接触的冷处理方式或许是更好的应对之道。 第四，中国稳增长政策蓄势待发，可能的政策措施包括： ✓短期可能有降准，但对降息不宜期待太高。上次降准是去年9月，时隔已经半年，降准时机已经具备。降息空间有限，降息的制约因素包括稳息差、稳汇率、防止产能过剩进一步