一、经济韧性彰显，供需向上再平衡
- 一季度我国经济增长5.4%，好于市场预期，供需两端回暖，需求改善好于供给。
- 需求端：投资、社零和出口分别贡献1.68%、2.78%和1.06%，较前值分别回升0.33pct、0.68pct和0.17pct。
- 供给端：工业和服务业加权同比增速为6.8%，较前值上升1.1pct。
- 供需缺口收窄至1.26%，呈现向上寻找再平衡，但3月PPI同比增速为-2.5%，供需缺口仍有待进一步弥补。
二、消费增速边际放缓，政策驱动强于内生修复
- 3月社零同比增速为5.9%，好于预期，但剔除基数效应，消费延续边际放缓。
- 商品消费小幅改善，餐饮消费成为消费边际放缓的主要拖累。
- 限额以上企业消费成为消费主要支撑，限额以下消费品零售总额延续边际放缓。
- 政策驱动型商品消费仍是主要支撑，电器和音像器材类、家具类同比增速保持高位，通讯器材类、体育、娱乐用品类、文化办公用品类同比增速保持高位。
- 居民消费预算约束或保持不变，居民消费有趋于谨慎的迹象，一季度居民边际消费倾向为63.07%，较去年同期下降0.19pct。
三、基建投资托底固定资产投资，房地产投资尚未企稳
- 1-3月固定资产投资累计同比增速4.2%，狭义基建投资累计同比增速为5.8%，广义基建投资累计同比增速为11.5%，成为固定资产投资回暖的主要支撑。
- 基建投资资金来源：财政靠前发力，化债政策持续落地，为基建投资提供资金保障。
- 基建投资相关工业需求回暖，水泥价格环比小幅回升，石油沥青装置开工率环比回升，挖掘机销量和开工小时数同比高增。
- 稳增长仍离不开基建投资托底，地方政府投资意愿逐步改善，2025年已有15个省市公布重大项目年度计划投资额，可比口径下，11省份2025年计划投资额同比增长-0.5%，较2024年回升5.9个百分点。
四、展望：消费需求稳固，关注政策再平衡
- 政策驱动型消费持续回暖，叠加基数效应，短期消费对经济支撑效应较为突出，但需关注边际支撑力的可持续性。
- 关注“两重”和人工智能基础设施投资等新方向，稳投资仍离不开基建投资托底。
- 货币政策方面，若美元延续走弱趋势，二季度至少降息10bp的概率接近100%。
- 财政政策方面，不排除财政动用储备政策，直接对冲出口产业链的负面影响，但增量政策节奏或在下半年发力，二季度或是存量政策加速落地期。
五、风险提示
- 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。
