宏观研究：超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡

发布时间：2025-04-17 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 自去年四季度以来，稳增长政策持续发力，政策效果持续显现。今年一季度我国经济实现了良好开局，经济增长5.4%，好于市场预期，环比增长1.2%，呈现稳中向好的态势，供需两端回暖，需求改善好于供给，供需缺口收窄，有效需求不足的矛盾有所缓解，其中，消费成为拉动需求回暖的主要支撑，投资和出口亦保持相对平稳。不畏浮云遮望眼，仍需理性看待当前形势。站在当前时点来看，需要关注以下几个方面： 近期研究报告 《抢出口叠加低基数效应推升出口超预期》-2025.04.16 一是政策驱动型消费持续回升，叠加基数效应，短期消费对经济支撑效应较为突出。尽管居民消费倾向回落对需求端形成制约，但当前政策驱动型商品消费仍展现出超预期的恢复力，且居民收入短期具有刚性特点，短期消费对经济增长形成显著支撑。从结构上来看，电器和音像器材类、家具类同比增速保持高位，且边际改善较为明显；通讯器材类、体育、娱乐用品类、文化办公用品类同比增速保持高位，同比增速小幅边际改善；汽车类、饮料类和金银珠宝类同比增速保持小幅正增长，但边际改善较为明显。此外，低基数亦会放大增长弹性。整体来看，当前消费市场呈现“政策驱动强于内生修复”的阶段性特征，短期支撑犹在，但需关注边际支撑力的可持续性，核心仍是居民就业和收入，重点关注通胀回升向好的信号。 二是关注“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。投资与消费双轮驱动，仍是经济实现良性循环的关键。考虑短期外需面临一定外部压力，或对制造业投资产生负向影响，同时虽然房地产销售有所回暖，但房地产供求关系发生变化，存量房地产仍处于消化期，房地产投资企稳回升或仍需时间，因此，稳投资仍离不开基建投资托底。我们再次提示，基建投资方向或集中于“两重”和人工智能基础设施投资等新方向。 三是在政策方面，我们再次提示，若美元延续走弱趋势，二季度至少降息10bp的概率接近100%，至少降息15bp的概率为45.8%（详见报告《宽松的货币政策择何时？》）；在财政政策方面，不排除财政动用储备政策，直接对冲出口产业链的负面影响，但增量政策或在下半年发力，二季度应是存量政策加速落地期。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1经济韧性彰显，供需向上再平衡.............................................................42消费增速边际放缓，政策驱动强于内生修复...................................................52.1 1-2月消费增速边际放缓，限额以上商品消费是主要支撑....................................52.2政策驱动型商品需求稳固，地产链传导效应增强...........................................62.3居民消费预算约束或保持不变，居民消费有趋于谨慎的迹象..................................73基建投资托底固定资产投资，房地产投资尚未企稳..............................................83.1政策前置发力，托底基建投资回暖.......................................................83.2稳增长仍离不开基建投资托底，地方政府投资意愿逐步改善..................................94展望：消费需求稳固，关注政策再平衡......................................................105风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：供需缺口收窄，向上寻求再平衡...................................................4图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................5图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................5图表4：限额以上和限额以下消费同比增速（%）............................................6图表5：限额以上商品消费增速（%）......................................................7图表6：限额以上商品消费增速边际变化（%）..............................................7图表7：居民边际消费倾向（%）..........................................................8图表8：居民可支配收入增速与社零同比增速（%）..........................................8图表9：水泥价格指数（点）.............................................................9图表10：石油沥青装置开工率（%）.......................................................9图表11：沥青库存......................................................................9图表12：螺纹钢主要钢厂开工率（%）.....................................................9 1经济韧性彰显，供需向上再平衡 一季度我国经济实现良好开局，经济增长好于市场预期，供需两端回暖，需求改善好于供给，消费成为主要拉动力，投资和出口亦延续回升态势，供需缺口持续收窄，彰显经济高质量发展底色。 （1）一季度，我国实际经济增速达到5.4%，好于市场预期5.16%，持平我们预期上限。 （2）在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为5.52%，较前值上升1.18pct，保持持续回暖态势，投资、社零和出口分别贡献1.68%、2.78%和1.06%，较前值分别回升0.33pct、0.68pct和0.17pct。 （3）在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.8%，较前值上升1.1pct，其中，工业生产和服务业生产分别贡献2.7%和4.1%，较上月分别增长0.6pct和0.5pct。 （4）从供需两端来看，供需缺口收窄，呈现向上寻找再平衡。3月供需缺口收窄至1.26%，为2024年4月以来阶段性低点，较前值下降0.09pct，呈现向上寻找再平衡，需求拉动生产的良性循环迹象显现，但是作为供需博弈的价格并未回升，3月PPI同比增速为-2.5%，或指向供需缺口仍有待进一步弥补。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2消费增速边际放缓，政策驱动强于内生修复 2.11-2月消费增速边际放缓，限额以上商品消费是主要支撑 （1）3月消费好于预期，但剔除低基数扰动，消费延续边际放缓。 3月社零同比增速为5.9%，好于前值和预期，较前值上升1.9pct，较wind一致预期4.36%高1.54pct。若剔除基数效应来看，从两年复合增速来看，3月社零两年复合增速为4.49%，较前值回落0.26pct，显示消费呈现边际回落。 （2）从商品和餐饮消费来看，商品消费小幅改善，餐饮消费成为消费边际放缓的主要拖累。 3月商品消费同比增速5.9%，较前值回升2pct，存在低基数效应扰动。若剔除低基数效应，从两年复合增速来看，3月商品消费两年复合增速为4.29%，略高于前值4.25%，显示商品消费延续边际回暖态势。 3月餐饮消费同比增速5.6%，较前值回落1.3pct，存在高基数的扰动。若剔除高基数效应，从两年复合增速来看，3月餐饮消费两年复合增速为6.25%，较前值8.32%下降2.07pct，是3月消费边际回落的主要原因。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）从限额以上和限额以下两个维度看，限额以上和限额以下消费分化进一步加剧，限额以上企业消费成为消费主要支撑，而限额以下消费品零售总额同比增速延续边际放缓。 限额以上单位消费是消费的主要支撑力。3月限额以上单位的消费品零售总额同比增长8.5%，较前值增长4.2%，边际增长明显。若考虑低基数效应，从两 年复合增速来看，3月限额以上单位的消费品零售总额复合增速为5.51%，较前值回升0.02%。 限额以下单位消费延续边际回落。从社会消费品零售总额扣除限额以上单位社会消费品零售总额计算限额以下社会消费品零售总额，3月限额以下消费品零售总额同比增速为0.92%，较前值回升0.1pct。若剔除低基数效应影响，限额以下消费品零售总额两年复合增速为2.87%，较前值4.82%回落1.94pct，显示限额以下消费延续边际回落。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2政策驱动型商品需求高增，地产链传导效应增强 从前文分析，商品消费延续边际回升，且限额以上消费是消费的主要拉动力，本部分重点分析限额以上商品消费，探讨支撑消费的主要因素。通过对限额以上商品消费来看，政策驱动型商品消费仍是主要支撑，其中，（1）电器和音像器材类、家具类同比增速保持高位，且边际改善较为明显；（2）通讯器材类、体育、娱乐用品类、文化办公用品类同比增速保持高位，同比增速小幅边际改善；（3）汽车类、饮料类和金银珠宝类同比增速保持小幅正增长，但边际改善较为明显。 从限额以上商品消费同比增速来看，政策驱动型商品消费增速保持高速增长。3月限额以上商品消费同比增速排名前五位是家用电器和音响器材类（35.1%）、家具类（29.5%）、通讯器材类（28.6%）、体育、娱乐用品类（26.2%）、文化办公 用品类（21.5%），同比增速均维持在20%以上的较高增速水平。其中，家用电器和音响器材类、家具类、通讯器材类属于政策驱动型商品，或指向促销费政策效果持续显现；体育和娱乐用品类、文化办公用品类消费保持高增，或与国货“潮品”品牌建设有关，亦与近期《促消费专项行动方案》相吻合。因此，整体来看，我们认为，促消费政策是当前消费的重要支持力量。此外，家具类消费同比增速边际改善，亦与近期房地产市场销售回暖有关，在1-2月经济数据中已有体现，而房地产市场回暖亦受益于稳地产政策。若后续房地产销售延续回暖，家具类消费应具有可持续性。 从限额以上商品消费同比增速边际变动来看，政策驱动型商品消费好于其他商品，但饮料类和金银珠宝类消费边际改善。3月限额以上商品消费同比增速边际变动排名前五位的是家用电器和音像器材类（24.2%）、家具类（17.8%）、汽车类（9.9%）、饮料类（7%）和金银珠宝类（5.2%），其中，前三类均是政策驱动型商品，显示促消费政策效果尚未边际递减。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.3居民消费预算约束或保持不变，居民消费有趋于谨慎的迹象 一季度消费相对去年12月均呈现边际走弱态势，这从居民边际消费倾向亦有所体现。消费取决于居民收入和居民边