超长期特别国债计划落地，后续怎么看？

【债券日报】 超长期特别国债计划落地，后续怎么看？ 2025年4月16日，财政部公告《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》（财办库〔2025〕74号），正式确定年内1.3万亿超长期特别国债的发行安排。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、超长期特别国债供给节奏怎么看？ 2025年超长期特别国债计划进度较2024年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完，2024年是5-11月。 （1）分期限上来看，支数安排20年:30年:50年=6:12:3，与2024年差异不大，仍以30年为主，仅20年安排少1期。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 （2）若各期限规模占比和单只规模的“大小月”节奏参考2024年，我们预计超长期特别国债的发行高峰在5月和8月（单月达到2500亿附近），其次是6月和9月（单月达到2200亿附近)，4月和7月发行规模或在1000亿-2000亿之间，10月发行接近尾声。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 2、后续政府债节奏预测 （1）国债：二季度净融资或为2万亿，包括9100亿普通国债和1.1万亿特别国债，4月国债在到期压力下净融资为2200亿元左右，5-6月或上行至8000-9000亿元；三季度、四季度国债净融资分别为2.4万亿元和0.8万亿元。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张— —3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 （2）地方债：二季度净融资或为1.8万亿，其中新增专项债为1.3万亿，4-5月地方债净融资或在7000亿附近，6月下行至4400亿，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿。 （3）政府债：关注5-6月、以及8-9月的供给压力。预计4月净融资或在9000亿-1万亿附近，5-6月净融资或进一步上行至1.3-1.6万亿；8-9月政府债单月净融资或在1.4万亿-2万亿。财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，但需要关注是否有增量财政政策落地。 3、超长债（10y以上利率债）供给节奏预测 （1）全年规模：根据2025年一季度各类型利率债中10y以上品种的占比来推测全年，由于今年地方债期限存在明显长期化趋势，将全年超长期利率债净融资的预测值上调至6.5万亿。 （2）可结合各类型政府债的发行节奏和一季度超长期品种的占比，推测2025年超长债供给高峰或在2月和8月，单月均在9000亿附近，2月主要受置换债规模支撑，8月或主要受超长期特别国债和新增专项债的高峰叠加影响。二、三季度的其他月份单月超长债净融资或稳定在6000亿附近，四季度逐步回落至3000亿及以下。 风险提示：政府债供给超预期放量，资金面超预期收紧 图表目录 图表1 2025年财政部共安排21期超长期特别国债发行..................................................3图表2 2024年以来，超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律较为明显.....4图表3 2025年国债发行预测（亿元）................................................................................4图表4 2025年地方债发行预测（亿元）............................................................................5图表5 2025年政府债发行预测（亿元）............................................................................5图表6 2025年利率债和超长债供给预测............................................................................6图表7预计2025年超长债净融资上行至6.5万亿............................................................6图表8预计2025年超长债供给高峰在2月和8月...........................................................6 2025年4月16日，财政部公告《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》（财办库〔2025〕74号），正式确定年内1.3万亿超长期特别国债的发行安排。今年超长期特别国债发行节奏如何？后续国债和政府债供给节奏怎么看？本文将围绕这些问题逐一分析。 一、超长期特别国债供给节奏怎么看？ 4月16日，财政部公布全年超长期特别国债计划，进度较2024年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完。分期限上来看，支数安排20年:30年:50年=6:12:3，与2024年差异不大，仍以30年为主，仅20年安排少1期；若各期限规模占比参考2024年为3:6:1，则20年规模为3900亿、30年规模为7800亿、50年规模为1300亿；假设超长期特别国债单只规模的“大小月”节奏参考2024年，可对单期规模进行预测。 预计超长期特别国债的发行高峰在5月和8月。综合以上假设条件，可以推测超长期特别国债的发行高峰在5月和8月（单月规模有望达到2500亿附近），其次是6月和9月（单月规模有望达到2200亿附近)，4月和7月发行规模或在1000亿-2000亿之间，10月发行接近尾声，规模可能较为有限。此外，本次财政部对超长期国债的发行安排同样延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行的规律，在超长期特别国债发行期间超长期普通国债停止发行，直至10月发行完毕后，11月超长期普通国债重启发行。 资料来源：财政部，Wind，华创证券预测 二、后续政府债节奏预测 1、国债：二季度净融资或为2万亿，包括9100亿普通国债和1.1万亿特别国债。根据以下假设条件预测国债发行节奏： （1）普通国债：贴现国债和储蓄国债单只规模参考去年同期，关键期限附息国债4月假设按当前发行速率为1700亿元，5-12月参考2024年同期环比变化，全年总和为中央财政赤字，测算4、5、6月普通国债净融资或分别在-200亿、4100亿元、5300亿元左右。 （2）注资特别国债：补充大行资本金特别国债按照Q2计划每期均匀发行。 （3）超长期特别国债：参考上文全年超长期特别国债计划进行推测。 往后看，预计4月国债在到期压力下净融资为2200亿元左右，5-6月或上行至8000-9000亿元。三季度、四季度国债净融资分别为2.4万亿元和0.8万亿元。 2、地方债：二季度净融资或为1.8万亿，其中新增专项债为1.3万亿，三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿。根据以下假设条件预测地方债发行节奏： （1）二季度参考地方债发行计划：新增一般债和新增专项债按照已出计划地区的发 行安排节奏以及未出计划地区根据全国提前批额度中的占比进行外推；置换债根据未完成发行任务地区的计划，二季度有望发行剩余额度（6600亿）的71%。测算可得4-5月地方债净融资或在7000亿附近，6月下行至4400亿左右，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能。 （2）下半年参考历史发行进度：新增债券按照历史中性节奏预测，其中新增一般债参考2020、2023年均值，新增专项债参考2019、2020、2023年均值。除此之外，普通再融资债按照到期量*2024年接续比推测，特殊再融资债额度和节奏大致参考2024年。测算可得地方债净融资高峰期或在8月，单月净融资有望接近1万亿。 3、政府债：关注5-6月、以及8-9月的供给压力。综上对国债和地方债的假设条件，预测政府债整体的发行节奏： （1）二季度：预计政府债净融资为3.8万亿，其中国债2万亿，地方债净融资1.8万亿；4月净融资或在9000亿-1万亿附近，5-6月净融资或进一步上行至1.3-1.6万亿，关注超长期特别国债发行放量，以及央行是否对冲操作。 （2）三季度或为全年高峰。超长期特别国债发行叠加新增专项债发行“赶进度”，三季度政府债净融资或放量至4.4万亿，为全年供给高峰，其中国债净融资或为2.4万亿，地方债净融资或为2万亿。具体而言，8-9月政府债的供给压力或偏大，单月净融资在1.4万亿-2万亿。财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，净融资或下行至1.5万亿，但需要关注是否有增量财政政策落地。 三、超长债供给节奏预测 根据2025年一季度各类型利率债中10y以上品种的占比来推测全年，我们将全年超长期利率债净融资的预测值由《债券视角看两会：目标、政策、供给、风险》中的5.9万亿上调至6.5万亿。之前我们主要参考2024年各类利率债中超长期限的发行比例，2025年一季度实际发行结果显示，地方债期限存在明显长期化趋势，例如新增专项债中10y以上品种比例由2024年的59%上行至一季度的69%，置换债中的比例由71%上调至75%，普通再融资债券由7%上调至14%。因此，预计2025年超长地方债净融资为5万亿，叠加1.3万亿超长期债特别国债和1800亿超长期普通国债，目前超长期政金债供给量较少，预计全年超长利率债净融资在6.5万亿附近。 可结合各类型政府债的发行节奏和一季度超长期品种的占比，推测2025年超长债供给高峰或在2月和8月。全年来看，超长债净融资高峰或在2月和8月，单月均在9000亿附近，2月主要受置换债规模支撑，8月或主要受超长期特别国债和新增专项债的高峰叠加影响；二、三季度的其他月份单月超长债净融资或稳定在6000亿附近，四季度逐步回落至3000亿下方。 资料来源：Wind，华创证券预测 资料来源：Wind，华创证券预测 四、风险提示 政府债供给超预期放量，资金面超预期收紧。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：王少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济