利率专题：美债利率见顶了吗？

美债利率见顶了吗？ 2025年04月17日 往后展望，“美债风暴”后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢从“避险资产”到“美债风暴” 在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格出现大幅反弹，一定程度指向投资者对美元计价资产的信心有所回落。作为传统避险资产的美债同样面临抛售压力，表明其作为“全球资产定价之锚”的属性或边际弱化。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 第一阶段，美国政府的“对等关税”政策引发全球贸易、金融体系重构预期升温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显现。第二阶段，在4月9日之后，随着关税豁免政策释放缓和信号，以及美国财政部长贝森特表示如果需要，可以通过回购等工具来稳定市场，流动性风险有所收敛，债市呈现企稳迹象，10年美债收益率回落至4.38%。 相关研究 1.固收点评20250414：3月社融释放哪些信号？-2025/04/142.债市跟踪周报20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/143.信用策略周报20250413：信用加久期仍占优-2025/04/134.可转债周报20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/135.固收周度点评20250413：债市盘整期：“每调买机”？-2025/04/13 ➢历史上的美债流动性危机 （1）2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行。2020年3月的美债流动性危机主要由疫情引发的市场恐慌和高杠杆基差交易的平仓所导致，长端美债收益率显著抬升，美债价格大幅下跌，美联储通过大幅度降息，并启动大规模量化宽松来稳定市场，后续流动性逐渐修复，国债收益率出现回落，但长期来看可能会加大美债依赖央行托底的结构性风险。 （2）2023.03：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动。2023年硅谷银行危机是货币政策紧缩和银行资产负债结构脆弱性共同作用的结果，避险情绪升温导致美债市场波动显著加大。美联储通过BTFP等方式提供流动性支持，快速稳定市场，避免危机的进一步扩散。该事件显示了美联储在应对金融风险中的最后贷款人作用，同时也凸显了银行资产负债管理在快速变化的货币政策环境下所面临的风险。 ➢美债收益率触顶了吗？ 当前市场仍较关注，美债收益率阶段性触顶了吗？ 首先，从美国通胀来看：由于3月通胀数据尚未受到关税政策的显著影响，通胀水平整体低于预期。往后考虑到关税政策可能推高进口成本，或将引发通胀反弹风险。 其次，从美联储政策来看：一方面，经济衰退预期增强，另一方面，通胀预期抬升，双重压力之下，美联储降息预期反复，仍有不确定性，故而美债收益率走向仍不明朗。但相对确定的是，美联储仍承担“托底”角色，对债市情绪或带来一定提振。 关税博弈背景下，美国经济仍面临滞胀风险，美联储政策仍需权衡经济增长与通胀预期，当前美联储处于降息周期，对美债构成一定支撑，考虑到降息预期仍有分歧，故而美债利率走势仍需密切关注降息预期的边际变化。需要注意的是，若关税冲击和美债供给超预期，加剧流动性压力，可能抬升美债风险溢价，10年美债利率不排除上破4.5%的可能性，届时美联储将加大流动性支持稳定市场。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从“避险资产”到“美债风暴”...............................................................................................................................32历史上的美债流动性危机.........................................................................................................................................62.1 2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行.................................................................................................................62.2 2023.03：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动..................................................................................................................73美债收益率触顶了吗？..........................................................................................................................................104小结.....................................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16 近期在关税政策和流动性收缩下，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变化，市场呈现出高波动的特征。国内债市定价基本面变化和货币宽松预期，长端利率快速下行，而后出现盘整；海外美债抛售压力加大，美债收益率大幅攀升，而后有所企稳，中美利差倒挂幅度进一步加深。 往后展望，“美债风暴”后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚焦于此。 1从“避险资产”到“美债风暴” 在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。 美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格出现大幅反弹，一定程度指向投资者对美元计价资产的信心有所回落。 作为传统避险资产的美债同样面临抛售压力，表明其作为“全球资产定价之锚”的属性或边际弱化。 从美债表现来看，2025/4/4-4/11，美债收益率不断走高，10年美债收益率创下自2001年11月以来的最大单周上行幅度，曲线呈现熊陡状态。1Y、10Y、30Y美债收益率分别上行18BP、47BP、44BP至4.04%、4.88%、4.85%。 与此同时，美债波动率（MOVE指数）向上逼近140，创下年内新高，释放出一定的流动性紧缩信号。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从“避险资产”演绎为“美债风暴”，当中有哪些触发因素？ 具体而言： 第一，对冲基金基差交易引发债券抛售。对冲基金由于资产下跌面临保证金压力，高杠杆的基差交易大规模平仓，加大债券抛售以满足流动性需求，引发美债收益率大幅上升。 第二，供需失衡加大利率上行压力。需求端方面，当地时间4月7日，美国财政部58亿美元的3年期国债拍卖创2023年以来最低认购水平，市场对后续10年期和30年期国债拍卖的担忧快速升温；供给端方面，美国政府为弥补财政赤字大量发行美债，叠加债务上限临近，市场对美债供给的担忧进一步加大。 第三，关税冲击下美债避险属性下降。关税政策影响下，美元信用体系或出现松动，美债避险属性或边际削弱，尤其在市场波动加大下，部分国家可能出售美债，一定程度加大美债利率风险。 根据美国财政部数据，2025年1月，日本持有1.08万亿美元美债，是除美国以外最大的持有国；其次，中国持有0.76万亿美元美债。值得关注的会是，2024年以来，中国和日本两国整体在减持美债。 资料来源：wind，民生证券研究院 “美债风暴”背后，流动性冲击如何演绎？ 分阶段来看： 第一阶段，美国政府的“对等关税”政策引发全球贸易、金融体系重构预期升 温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显现。 从流动性指标来看，4月9日，SOFR利率明显抬升，带动SOFR-EFFR利差大幅走扩至9BP，表明市场流动性出现短缺。 从美债市场指标来看，4月8日，美债波动率MOVE指数大幅上行至140点，处于年内高点，指向流动性收缩。 第二阶段，在4月9日之后，随着关税豁免政策释放缓和信号，以及美国财政部长贝森特表示如果需要，可以通过回购等工具来稳定市场，流动性风险有所收敛，债市呈现企稳迹象，10年美债收益率回落至4.38%。 从流动性指标来看，4月11日，SOFR-EFFR利差下行至0BP，指向流动性或边际修复。 从美债市场指标来看，4月14日，MOVE指数下行至132点，债市情绪或逐渐企稳。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 往后展望，若关税政策趋于缓和，美元资产吸引力可能逐渐回升，流动性或逐步修复；若关税冲击和美债供给进一步超预期，资金去杠杆和资本外流可能加剧流动性收缩，或引发美元流动性危机。 故而我们回顾来看，历史上的美元流动性危机缘何产生，又如何化解。 2历史上的美债流动性危机 回顾历史来看，美国债券市场曾在2020年3月和2023年3月面临流动性危机，主要表现为市场深度骤降、买卖价差显著扩大，同时伴随着债券抛售行为，进一步加剧市场失衡，导致美债收益率大幅波动。 具体来看： 2.12020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行 2020年3月，疫情在全球范围内迅速蔓延，市场恐慌情绪急剧升温，投资者纷纷涌向美元现金和短期美债避险，引发市场流动性枯竭。 与此同时，机构去杠杆加大流动性脆弱性，高杠杆的基差交易大规模平仓，对冲基金抛售国债现货，叠加市场流动性收紧，无法承有效接抛售压力，引发美债价格大跌，美债收益率攀升。 从美债表现来看，2020/3/9-3/18，10年美债收益率大幅上行64BP至1.18%，国债价格大幅下跌，市场一度出现“股债双杀”的局面。 资料来源：wind，民生证券研究院 从美联储紧急应对措施来看： 一是推出零利率+量化宽松（QE）：当地时间3月15日，美联储紧急降息100BP至0%-0.25%，创下了美联储史上最大的单次降息幅度；同时还宣布推出7000亿美元量化宽松计划，其中购买美国国债5000亿美元，购买住房抵押贷款证券（MBS）2000亿美元。 二是创新流动性工具：推出一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCP）等，直接购买企业债和ETF。 三是美元互换协议扩容：美联储与欧、日、等5家央行建立临时货币互换机制，宣布通过常设美