兼评Q1经济数据：5.4%不是超常规政策的约束项

5.4%不是超常规政策的约束项 宏观研究团队 ——兼评Q1经济数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 GDP：Q1实现开门红，抢转口与抢生产贡献较大1、2025Q1实际GDP同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.2%。分产业看， 抢转口提振工业生产，第二产业GDP明显改善，其中交运设备、计算机通信电子、电气机械等出口链贡献较大。供需结构来看，3月产销率为历年最低水平。诸多线索指向，3月企业在对等关税落地前加大生产囤货、抢出口抢转口，从而导致产销率走高，价格水平仍有待修复。 2、财产净收入提振居民可支配收入。房价止跌回稳叠加DeepSeek驱动的科技股重估行情，居民财产净收入增速明显回暖。居民投入产出端呈现了“工时放缓、时薪增速回升”的积极姿态；储蓄率相对平稳，接近2024年同期水平但仍高于疫前平均水平。 固投：地产投资微降，基建、制造业改善1、地产：投资微降，销售降幅明显收窄。从高频指标来看，二手房和新房成交 均有降温迹象，3月二手房价降幅收窄但斜率放缓。伴随外部风险临近，房地产作为内需重要分项有必要从“止跌回稳”迈向“企稳回升”。 2、制造业：科创再贷款扩容提振设备更新。设备工器具购置累计同比上行1.0个百分点至19.0%。分行业来看，汽车、通用设备、化学制品走弱，有色冶炼、金属制品、电气机械、农副食品边际改善。 相关研究报告 《间接抢出口推动3月出口高增—宏观经济点评》-2025.4.15 《信贷改善背后的结构性特征—宏观经济点评》-2025.4.14《以我为主，扩大内需—宏观周报》-2025.4.13 3、基建：专项债前置发力，基建有望延续较高增速。3月广义和狭义基建均改善，分项来看，水利管理延续较高增速，公共设施管理、道路运输分别较前值提高了2.3、3.0个百分点。资金端，截至4月16日专项债发行进度为25.0%、明显超过2024年同期水平，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 消费：低基数与以旧换新政策共振 低基数与以旧换新政策共振，社零增速延续改善。3月社零当月同比大幅改善了1.9个百分点，但剔除基数效应后，两年复合增速指向社零不升反降。以旧换新政策继续显效，考虑进一步走低的基数，预计Q2、Q3社零读数仍有较强支撑。 应对关税扰动，超常规政策有望发力 1、Q1 GDP数据超预期，多数经济分项边际改善，但当下更应关注对等关税加码对出口和经济的拖累。美国对华加征关税升至145%，或已脱离了可线性外推的区间。我们以“美国对华进口依赖度”修正此前测算模型，54%、104%、145%三种关税情形下，对我国GDP的扰动在1-2个百分点区间，意味着对冲政策规模可能较大。 2、我们认为超常规政策有望发力，更加注重投资于人以及出口企业支持。除了已明确的降准降息，消费端：消费补贴可能扩容并新增服务消费券（餐饮、住宿、旅游、电影、体娱等），减少商品消费潜在的透支效应；出台中央层面生育补贴；增加收入性政策（养老、医保、劳动工资上调）；若关税影响超预期，对中低收入群体定向补贴或非“零概率”的政策选项。地产端，可能包括再次新增一批货币化安置规模、扩大地方收储力度、放开一线城市限购等。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、GDP：Q1实现开门红，抢转口与抢生产贡献较大...............................................................................................................32、固投端：地产投资微降，基建、制造业改善.........................................................................................................................53、消费：低基数与以旧换新政策共振........................................................................................................................................64、应对关税扰动，超常规政策有望发力....................................................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：Q1 GDP实际同比为5.4%...................................................................................................................................................3图2：第二产业GDP增速改善较快.............................................................................................................................................3图3：抢转口提振工业生产...........................................................................................................................................................4图4：供需结构仍不佳...................................................................................................................................................................4图5：居民财产净收入延续回升...................................................................................................................................................4图6：Q1居民储蓄率29.5%..........................................................................................................................................................4图7：Q1居民工时下降、时薪增速改善......................................................................................................................................5图8：商品房销售降幅明显收窄...................................................................................................................................................5图9：库销比领先二手房价，4月温和修复................................................................................................................................5图10：设备更新增速继续走高.....................................................................................................................................................6图11：汽车、食品、通用设备、化学制品投资增速改善..........................................................................................................6图12：专项债前置提振基建增速.................................................................................................................................................6图13：公共设施管理、道路运输边际改善..................................................................................................................................6图14：3月社零同比明显上行......................................................................................................................................................7图15：政策支持品类中，家电、家具、汽车边际改善..............................................................................................................7图16：根据美国对华依赖度，推演不同关税幅度对我国GDP影响........................................................................................7 2025年Q1 GDP实际同比5.4%（预期5.2%），3月工业增加值同比7.7%（预期5.9%），社零同比5.9%（预期4.4%），服务零售额累计同比5.0%，固定资产投资累计同比4.2%（预期4.0%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为11.5%、9.1%、-9.9%，对应预期为7.2%、8.9%、-10.2%。 1、GDP：Q1实现开门红，抢转口与抢生产贡献较大 2025Q1实际GDP同比增长5.4%、高于万得一致预期的5.2%。Q1 GDP环比为1.2%，自2024Q4一揽子增量政策落实、存量政策显效以来，连续2个季度维持较高修复斜率；分产业看，Q1