宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2024年04月17日 《加强监管，有立有破—新“国九条”点评》-2024.4.14 《生产需求低波动运行—宏观周报》-2024.4.14 《人民币信贷低增的正反面—宏观经济点评》-2024.4.13 Q1数据中的“经济新均衡”线索 ——兼评3月经济数据 何宁（分析师） 陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002  GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快 1、2024Q1实际GDP超预期，内生动能延续回升，但价格延续承压，GDP平减指数连续4个季度为负，历史上负区间最长的追溯至1998Q2-1999Q4。 2、3月数据结构较2月变化不大，高频生产指标尚未完全体现经济读数。Q1实际GDP超预期的贡献主要来自于工业改善、设备投资提振制造业、基数调整支撑固投、价格水平偏弱等。本文并不花费笔墨赘述“为何背离”抑或是“为何超预期”，主要探讨当前经济确然发生的向好线索和客观存在的堵点。  有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步 1、有色金属作为主要由海外定价的品种，有趣的是其走势似乎隐含了一条国内经济结构的“暗线”。自2021年中收紧地产政策后，我国经济动能加快从地产转向新质生产力，建安投资向下、设备投资向上，有色金属开始持续跑赢螺纹钢（投入产出表测算表明新质生产力更依赖有色金属）。2024Q1有色涨价的经济因素除了全球制造业景气回升，可能部分计入了国内设备投资高增。 2、制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题。设备更新前置发力对产能和价格的压力已趋于体现，2024Q1工业企业产能利用率下滑，产销率接近历史最低水平。考虑到后续加力推进大规模设备更新，需关注如何权衡制造业投资（设备更新+新质生产力导向）、产能利用率、工业品价格的三角关系。  服零对冲社零下行压力，居民消费倾向和时薪增速回升 1、Q1服务零售增速10.0%，缓解商品消费下行压力。“服务消费好于商品消费”的特征已延续近一年，符合我们在《迈入消费新时代》专题中的观点“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。清明人均旅游消费支出首次超过2019年，也印证了服务消费的实质性回暖。往后看，“消费品以旧换新”有利于提振商品消费，以对冲设备更新新增产能。 2、居民两指标回升。2024Q1居民部门消费率为70.4%，好于2023年同期；居民周均工作时间小幅缩短，时薪增速上行了2.0个百分点至6.8%。两个指标的同向改善有利于居民消费延续复苏。  中国经济转型特征明显，关注服务业+产业双足并进的“经济新均衡” 在报告《百年变局与中国经济的转型之路》中我们曾指出中国经济的“新均衡”需要服务业+产业双足并进。一方面，扩大消费和发展现代化服务业；另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移、升级（目前看发展新质生产力其本质具有一致性）。当下经济数据正沿着“经济新均衡”展开积极变化，当然如何缩小宏微观温差、实际与名义增长之差、处理好制造业升级与产能过剩的关系也是值得思考的问题。  风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快............................................................................................................................ 3 2、 有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步 ................................................................................................. 4 3、 服零对冲社零下行，居民消费倾向和时薪增速回升 ............................................................................................................. 6 4、 中国经济转型特征趋显，关注服务业+产业双足并进的“经济新均衡” ........................................................................... 8 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 名义GDP增速连续4个季度低于实际GDP增速 ............................................................................................................ 3 图2： 第二产业明显改善 ............................................................................................................................................................... 3 图3： 一季度工业生产、制造业、服务零售相对较好，基建维持高增 .................................................................................... 4 图4： 设备更新提振制造业增速 ................................................................................................................................................... 4 图5： 高技术制造业明显改善 ....................................................................................................................................................... 4 图6： 有色涨价的一条“暗线”在于，国内动能从建筑转向高端先进制造 ............................................................................ 5 图7： 新质生产力依赖有色金属，地产基建链依赖黑色金属 .................................................................................................... 5 图8： 产能利用率与产销率均下行 ............................................................................................................................................... 5 图9： 电气机械PPI拐点尚不明显 ................................................................................................................................................ 6 图10： CPI同比与CPI交通工具的缺口仍较大 .......................................................................................................................... 6 图11： 服务消费好于商品消费 ..................................................................................................................................................... 7 图12： 粮油食品、日用品、石油及制品边际改善 ...................................................................................................................... 7 图13： 2024年清明人均旅游消费支出超过疫前 ......................................................................................................................... 7 图14： 居民消费率高于2023年同期 ........................................................................................................................................... 8 图15： 居民时薪增速改善 ............................................................................................................................................................. 8 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 10 2024年Q1 GDP实际同比5.3%（预期4.9%），3月工业增加值同比4.5%（预期5.3%），社零同比3.1%（预期4.8%），服务零售额累计同比10.0%，固定资产投资累计同比4.5%（预期4.4%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.8%、9.9%、-9.5%，对应预期为7.8%、8.9%、-9.0%。 1、 GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快 2024Q1实际GDP超预期，价格延续承压。2024Q1实际GDP增速5.3%、好于Wind一致预期的4.9%，GDP环比折年率为6.6%、较前值提高了1.7个百分点，考虑到2023Q1基数并不低（3月小阳春），开局经济答卷表明内生动能延续回升态势。分产业看，第一、二、三产业的GDP增速分别为3.3%、6.0%、5.0%，第二产业明显回暖。亦需看到名义GDP增速4.2%，GDP平减指数连续4个季度为负，历史上负区间最长的追溯至1998Q2-1999Q4，相似之处在于两次均发行超长期建设国债，扩大内需以推动价格水平回升。 图1：名义GDP增速连续4个季度低于实际GDP增速 图2：第二产业明显改善 数据来源：Wi