晨会纪要

宏观策略 2025年04月17日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 目前来看，春节后由中国科技突破引发的估值重塑，并非单纯的技术事件，而是中国创新体系从“单点突破”向“系统进化”转型的缩影。在外部不确定性加剧的情况下，中国始终秉承“以我为主”的宗旨，通过科技突破和产业链完善，稳扎稳打地实现向创新驱动型经济体的转型。在此过程中，资本市场也将持续为科技产业提供稳定的流动性支持，“科特估”有望为中国经济“新旧动能转换”的重定价进一步注入稳定性。风险提示：海外地缘政治变化影响市场风险偏好，美国对华政策进一步施压影响市场信心，科技创新进展和效率不及预期 海外周报20250413：美债抛售潮的原因：去美元化、流动性冲击与中期财政扩张 核心观点：对美元资产信任的退潮、对流动性风险的担忧引致美债遭遇抛售潮，10年美债利率本周飙升50bps至4.5%，美元指数下破100。本周公布的3月美国物价数据全面遇冷、消费者通胀预期则大幅飙升，但市场担忧的重点仍在于关税对通胀前景的高度不确定性。当前的价、量指标显示美元流动性尚未有显著、大幅恶化，但未来关税政策、中美关税谈判进展的不确定性意味着美元资产在二季度大概率延续震荡。 宏观量化经济指数周报20250413：货币宽松进入“择机”窗口期 在外部经济环境日趋复杂的情况下，金融市场对降准降息的预期也在升温，货币政策加码宽松所择的“机”也进入观察期。 固收金工 科创债二级市场投资价值分析：1）尽管近年来科创债市场交投情绪活跃度明显提升，但市场体量的增速更为显著，故科创债市场仍具备较为充裕的交易空间，债市“科技板”概念或有助于进一步激发市场的流动性。2）信用利差：科创债信用利差水平总体稍高于同期限、同评级的普通信用债，表明AAA高评级科创债信用风险溢价较普通信用债稍高，二者之间尚存约15-20BP的品种利差，且3-5Y的中长端品种优势更为突出，较近2年最低点之间的资本利得收益空间稍大于普通信用债。3）估值水平：a）科创债各久期品种的估值收益率均以2%-2.5%区间为主，且随着久期的拉长，估值收益率水平抬升态势显著，3Y及以上科创债的高收益个券比例加大，佐证科创债中长端品种的收益水平具有一定吸引力，加之科创债评级较高，因此不仅可成为追求收益稳健、回撤较小、流动性尚可的交易盘投资者的优选品种，亦适宜负债端稳定、寻求中长端信用债机会的配置盘投资者关注。b）科创债发行主体之间的估值水平存在一定差异，其中估值水平在3%以上的行业仅纺织服装业，其次为估值水平在2.5%-3.0%之间的食品饮料、消费零售、电信服务和家电，其余行业估值水平大多处于2.2%上下。科创债不同行业之间的估值分布结构反映了市场对不 证券研究报告 同行业未来增长潜力和偿债能力的不同预期，伴随我国经济结构的持续优化和多地产业升级的推进，各行业可能会经历市场对其债券定价的重估，高科技行业、大消费行业及新兴服务业等领域主体发行的科创债在收益空间上或仍可观，故建议投资者在择券策略上可从行业角度挖掘科创债收益率曲线上的估值偏离机会，优选存量余额尚可、高票息、估值折价个券。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 行业 风险提示：政策力度与落地不及预期、技术突破不及预期、产品商业化进展不及预期、全球地缘政治风险加剧。 环保行业跟踪周报：国网发布2025年第1-3批国补清单，持续关注稳健运营&自主可控&再生资源主线 政策跟踪：国网发布2025年第一~三批可再生能源发电补贴项目清单。本次纳入清单的生物质发电项目有16个，其中垃圾发电项目5个，光大环境、永兴股份、绿色动力、中国天楹有垃圾焚烧项目纳入，上网电价介于0.536~0.577元/度。行业观点：稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升。内需主导的防御资产：【固废】需求C端主导，自由现金流转正，年报大幅提分红，IDC合作等B端拓展提效，叠加收费改革，商业模式理顺，【水务】量价刚性，水价改革驱动价值重估，【电力】现金流表现优异电力运营商运营成本、投资成本受外部因素影响小，稳健红利。【燃气】进口美LNG关税率将增至49%、美气供给占比较小整体影响有限。自主可控：关注进口替代进程中技术龙头，重点推荐半导体洁净设备龙头【美埃科技】，建议关注高端科学仪器突围者【聚光科技】等。资源品价值提升：再生资源具备长期战略价值。酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，重点推荐【路德环境】。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。 千禾味业（603027）：2024年报及25年一季报点评：战略调整致收入承压，成本红利提振盈利 公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-26年PE分别为21/19/18x， 维持“增持”评级。 中国西电（601179）：2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，业绩超市场预期 24年营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%。24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct。Q1业绩超市场预期。1）24年变压器业务实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司变压器业务大幅改善，主要系特高压换流变收入占比提升+产线降本增效+变压器出海等因素影响，盈利能力大幅改善。24年公司累计中标换流变份额约27%排名第一，份额稳固。我们预计25年国网有望开工“6直5交”，订单预计持续高增。2）24年开关业务实现收入实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，我们预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升。1）24年电力电子&国际贸易业务实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我们认为主要系海外项目确收较少+换流阀交付较少所致。24年公司首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，我们预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力。2）24年公司网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，看好公司网外+国际不断实现新的突破。盈利预测：我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为17.0/20.7/25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期等。 龙净环保（600388）：2025年一季报点评：营收下降毛利率提升，新签订单增长在手订单提升 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE 12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧 高能环境（603588）：2025年一季报点评：收入增长利润率提升，重视再生资源的资源价值 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE 13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。 百合股份（603102）：2024年年报&25Q1季报&收并购公告点评：收购事项落地，海外蓝图已现 百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营 收/归母净利 润2.07/0.35亿元 ，同比9.75%/1.02%。 洪城环境（600461）：2024年报点评：扣非归母同增13%，稳健增长&高 证券研究报告 分红标杆 盈利预测与投资评级：公司为水务行业稳健增长&高分红标杆，存量提效+厂网一体化+直饮水拓展贡献内生增长，未来资本开支可控，现金流价值凸显，期待价格改革推进打开重估空间。我们将2025-2026年归母净利润从12.25/12.89亿元上调至12.52/13.07亿元，预计2027年归母净利润为13.64亿元，2025-2027年归母净利润同增5%/4%/4%，对应PE为11/10/10，维持“买入”评级。风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，项目建设进展不及预期等。 山东出版（601019）：2024年报点评：利润受递延所得税资产一次性影响，整体经营稳健 盈利预测与投资评级：考虑到一般图书市场压力仍存，我们将2025-2026年归母净利润预测从17.3/18.2亿元下调至16.2/17.0亿元，并预计2027年为17.9亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为13/12/12倍，我们看好公司区位优势和研学文旅业务潜力，维持“买入”评级。风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，人口下滑风险。 锦波生物（832982）：首款注射用重组胶原蛋白凝胶获批，打开成长新蓝海 盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来，薇旖美3年多累计销售量超100万支，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到公司薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，我们维持2024年归母净利润预测7.3亿元，将公司202 5-26年 归 母 净 利润10.1/13.0亿 元 上 调至11.1/15.6亿 元 ， 分 别 同 比+145%/+52%/+40%，对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 快手-W（01024.HK）：可灵2.0模型正式发布，期待AI打开公司成长空间 可灵2.0模型能力好于我们预期，我们看好公司AI业务发展，我们维持公司2025-2027年经调整净利润预测200/245/296亿元，对应PE为10/8/7x，维持“买入”评级。 宏观策略 观点在世界多极化愈演愈烈的过程中，全球各国都在动态地调整从地缘到内政到经济的各方面战略布局