双焦：需求仍有走弱压力，变数在于供给端政策

投资观点：看空 焦煤（JM）/焦炭（J） 季度报告 报告日期2025-3-30 分析师：张宝慧 核心观点 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 回顾一季度，黑色金属板块整体承压运行。 一方面，钢材需求仍在下行周期，春节后现实需求恢复较慢，高度也有限，主要是地产和基建带来的实物工作量不及预期，制造业和出口虽然能继续提供增量，消化过剩产能，但随着各国关税逐步落地，市场担忧这部分需求会在二季度有所走弱。另一方面，炉料供给趋于宽松，成本端支撑弱化，国内焦煤主产地追求“开门红”，基本维持了去年四季度的生产强度，加上进口维持高位，焦煤整体供给十分充裕，价格偏弱运行。 分析师：董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 展望二季度，建议投资者主要关注：一是05合约临近交割，钢材旺季需求能否进一步改善，加速库存去化，进而缓解05合约的仓单压力；二是各国关税逐步落地，国内制造业和出口需求是否会走弱。暂时看这些因素都更有利于空头，因此对于板块的整体观点是震荡走弱。 往期相关报告 至于煤焦，考虑到国内焦煤矿端整体仍有不错的利润，目前煤矿自发减产意愿不足，而政策继续强调“保供”，加上进口端蒙方正积极寻求办法提升其煤炭出口，因此预计焦煤供给仍会保持宽松格局，价格重心或逐步下移，变数在于供给端政策是否会发生变化。 1、【ITF-黑金】2025年1-2月供需数据解读：钢材增产和支棱不起来的炉料202503192、【ITF-黑金】2024年12月供需数据解读：钢材供需结构边际转弱但总量不失衡20250123 投资建议 偏空对待，贸易商择机正套，4月可以关注JM5-9反套。 风险提示 政策超预期变化，煤矿安全生产，钢厂生产节奏变化 1行情回顾 1.1期现情况 一季度黑色板块偏弱震荡，重心逐步下移，跌幅在5%以上，其中焦煤焦炭维持弱势地位，跌幅在10%以上。板块整体下行的原因是春节后国内钢材需求恢复较慢，工地资金到位情况较差，市场投机情绪弱。 焦煤焦炭由于供给端追求“开门红”和“以量补价”，整体表现更弱，价格持续创下新低。截至3月30日，焦炭累计提降11轮落地，港口准一焦焦贸易商报价1350元，国内炼焦煤价格指数1071.1，低硫主焦煤价格在1260附近，焦煤焦炭价格基本回到2016年水平。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：wind、国贸期货研究院 价差方面，焦煤焦炭继续维持contango结构，远月升水近月，期货升水现货。自焦煤2304合约适用现行交割规则后，焦煤5-9价差在临近交割月时趋于走弱，考虑到今年焦煤2505合约依然会面临很大的交割压力，投资者可以考虑适当参与焦煤5-9反套（即空05多09）。 资料来源：wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：wind、国贸期货研究院 1.2交割情况 由于现货行情低迷和盘面升水，产业套保意愿较强，05合约预计将有很多仓单，使得盘面上方压力较大，具体来看： 焦煤交割情况与去年类似，由于现货流动性问题和交易所给予的品质升水奖励较高，预计05合约中蒙煤和山西煤参与交割数量较大，多头接货后处理难度依然较大，预计临近交割月卖方依然占据优势。 焦炭交割自去年下半年开始有一定变化，主要是湿熄焦和干熄焦交割的问题。虽然湿熄焦仍是焦炭期货最经济交割品，但由于这两年干熄焦占比大幅提升，期现商采购湿熄焦难度大，干熄焦套保比例明显增加，因此盘面定价有向干熄焦仓单成本靠拢的迹象，焦炭盘面始终对湿熄焦仓单保持一定升水，加上现货较弱，期现商解套难度加大，这也使得后续交割博弈面临较多不确定性。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2基本面分析 2.1需求端：关税冲击来袭，旺季需求韧性能否承接相对高位铁水 2.1.1钢材需求 开春以来，钢材需求恢复较慢，其中地产用钢需求仍是拖累，1-2月地产新开工同比下降29.6%，降幅较24年全年进一步扩大6.6个百分点，与之前市场预期的降幅收窄相背离，地产行业强调的还是“控量保价”而非“量价双升”，地产销售端企稳到未来新开工转正，进而传导到地产用钢需求，还需要很长时间，前期低拿地和低开工或将继续对2025年的施工和竣工面积形成较大压力，拖累地产用钢需求。 同时，开年基建表现也不及预期，虽然去年底政府就定下了“更加积极的财政政策”基调，1-2月基建投资（不含电力）同比增长也较去年扩大1.2个百分点达到5.6%，但实际推动的用钢需求却较少，一是部分专项债资金被用于化解存量债务，资金落地于基建的比例或有所下降，二是资金侧重于投向用钢系数偏低的板块，对钢材市场提振有限。 好的部分是，1-2月制造业投资同比增速仍维持9.0%，钢材直接出口也达到1697.2万吨，同比增长6.7%，国内“以旧换新”带来的消费需求和外需高增很好地消化了国内的过剩产能，但这部分需求量处于美国加征关税政策以及各地对华钢材反倾销政策落地之前，市场存在部分出口前置的行为，关税对钢材需求的影响可能会在二季度逐步体现。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从周度数据来看，截至3月30日，五大材表观需求919.78万吨，实际产量869.5万吨，春节后五大材需求恢复较慢，尤其是建材表现欠佳，表内钢材去库偏慢，好在钢材库存绝对水平较低，旺季阶段市场没有形成太大抛压。 除了刚需表现欠佳外，产业投机情绪弱也是黑色板块价格持续走弱的原因之一，过去几年的持续亏损和全产业链的信用收缩，使得贸易商缺乏囤货的意愿和能力，导致钢材价格维持低波动状态，价格缺乏向上弹性，预期对行情的提振有限，行情以跟随现实情况为主。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.2铁水产量 截至3月30日，247家钢厂样本日均铁水产量237.28，钢厂盈利率53.68%。开年以来，得益于成本端持续让利，钢厂盈利情况较好，铁水产量较去年同期明显增长，随着两会后环保限产解除，高炉复产加速，铁水产量回升至237万吨水平，余下可复产的高炉有限，后期钢厂复产速度将明显放缓。我们预计，二季度铁水顶部区间就在237~240万吨，意味着当下煤焦需求基本已经到顶，继续增长空间，但实际这相对高位的铁水产量能维持多久，还有待市场去验证钢材需求的承接能力，尤其是二季度出口可能面临冲击的情形下。 另外，今年市场对粗钢行政性限产多有期待，各种传言也较多，但限产主要是为了应对需求下行冲击，而当前钢厂利润情况还比较好，供应也能够消化，我们评估粗钢行政性限产在二季度落地的可能性不大，建议交易上还是以关注现实需求为主，对限产政策保持适当跟踪即可。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.3焦炭出口 1-2月中国焦炭出口总量为101万吨，较去年同期减少49.8万吨，降幅33%，其中2月焦炭出口41.8万吨，环比减少29.4%，同比减少37.6%。 在印尼焦化产能释放、印度进口配额限制和海外需求低迷三重压力下，今年焦炭出口面临较大下行压力。据了解，目前印度对我国上半年的7.8万吨焦炭进口配额已经基本用完，我国近期出口订单以巴西、印度及少量日韩为主，成交冷清，预计二季度国内焦炭出口将保持在月均40-60万吨水平，延续下降态势。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.2供给端：一季度“开门红”后，二季度供给是否有变化 2.2.1焦炭供给 国内焦炭产能延续过剩态势，一季度焦化开工率继续维持在70%左右的较低水平，且产能仍在扩张期，截止3月7日，Mysteel调研统计的已淘汰焦化产能945万吨，新增432万吨， 净淘汰513万吨；预计2025年淘汰焦化产能1007万吨，新增2238万吨，净新增1231万吨。 从周度数据来看，截至3月30日，焦炭日均产量111.7万吨，吨焦利润-50元，虽然调研数据显示利润为负，不过实际多数焦企应当在盈亏平衡附近，随着部分焦企提产、前期焦炉检修结束，焦炭总日产还在小幅增加。 2.2.2焦煤供给 国内方面，一季度各主产区延续了去年四季度的生产政策，力保“开门红”，1-2月国内煤炭产量同比增长7.7%，增幅创同期新高，周度焦煤矿生产数据也显示，焦煤供给基本维持了去年四季度的生产强度，供给水平充裕。 往后看，据汾渭数据显示，焦煤矿平均利润仍有300元/吨左右，煤矿自发减产概率较小，需关注后续主产区煤矿生产政策是否会发生变化，从近期政策口风来看，“保供”基调仍在持续，国家矿山安监局发文表示要严格规范矿山领域安全生产行政执法行为，切实为基层减负，山西部分地方提出“以量补价”，鄂尔多斯印发《关于促进全市煤炭行业高质量运行的若干措施》，提出要全力保障煤炭生产企业稳产稳供。在生产政策不发生重大变化的情况下，预计全年国内炼焦精煤产量增加1000万吨左右。 资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院 资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 进口煤方面，1-2月我国炼焦煤进口量1884.5万吨，同比增长5.3%。分国别看，蒙古和俄罗斯依然是量大最重要的进口来源，不过受口岸胀库影响，1-2月蒙古炼焦煤进口量仅为644万吨，同比减少25%。其余主要进口国炼焦煤均为同比增长，其中俄罗斯炼焦煤进口529万吨，同比增长29%；美国炼焦煤进口262万吨，同比增长86%；加拿大炼焦煤进口210万吨，同比增长53%；澳大利亚炼焦煤进口175.8万吨，同比增长12.6%。 往后看，蒙煤高库存依然不能有效去化，或继续影响蒙煤进口增长，不过蒙方已经在积极寻求解决方法，以提升其煤炭出口，3月28日起，蒙古国新的矿产品交易规则将生效，蒙煤价格和支付方式将根据市场情况更加灵活地变化调整，且蒙方政府还决定要降低运输服务价格。可以预见，随着蒙方积极地推销自身煤炭产品，国内进口蒙煤成本将进一步下移。至于海运煤，1-2月国内进口量虽大幅增长，但随着国内对美煤加征关税落地和俄煤高成本抑制，势必会影响到后续高增。我们预计，二季度国内炼焦煤进口将维持1-2月的均值水平，全年可能会出现一定程度地减量，但主要是需求低迷导致的，进口煤价格重心会进一步下移。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.3库存端：冬储过后库存偏高，产业积极降库 冬储过后，全产业链焦煤焦炭库存处于偏高状态，下游考虑到焦煤供给充裕，行情表现低迷，因此多积极降库，以维持低库存策略，加上贸易商去年整体亏损幅度较大，投机情绪很弱，使得焦煤焦炭价格缺乏弹性，买方均积极出货。 截至3月30日，随着清明假期临近，钢厂复产加速，下游企业开始适当采购原料，焦煤焦炭上游出货压力稍有缓解，使得供需出现边际好转，焦煤价格出现小幅反弹，不过，考虑到焦煤供应依然充裕，产业链整体库存水平依然较高（焦炭总库存1060.1万吨，焦煤总库存3530.0万吨，均高于去年同期水平），库存压力并未完全化解，叠加下游维持低库存策略，难以出现大规模补库，预计本轮补库对价格的提振有限，长周期价格仍以弱势运行为主。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源