双焦：供给端政策偏利多，短期注意需求压力

投资观点：震荡 焦煤（JM）/焦炭（J） 季度报告 报告日期2025-9-28 分析师：张宝慧 核心观点 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 在经历了7-8月煤价的超预期走强后，四季度迎来煤炭传统旺季。从供需视角来看，铁水高位支撑炉料刚需，冬储补库带动投机热情，加上供给依然受到“查超产”等政策约束，煤焦供需或继续紧平衡状态，仍是板块内适宜多配的品种。不过从估值视角来看，旺季终端需求始终未见改善，对应钢材价格偏弱，煤焦价格上涨后难以向终端传导，只是一味挤压钢厂利润，这使得煤焦价格的进一步向上空间始终无法打开，这点仍有赖于政策发力。 分析师：董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 具体到行情上，6月初焦煤焦炭周期性低点或已出现，在“反内卷”政策指引下，预计未来煤焦供给端仍以利多为主，决定焦煤焦炭价格底部抬升，大方向维持偏多看待，短期内注意节后需求回落带来的调整风险，中长期仍以低多为主，四季度煤焦价格或先抑后扬。 投资建议 短期内注意节后需求回落带来的调整风险，中长期仍以低多为主。 往期相关报告 1、【ITF-双焦】2025年半年度投资报告：关注供给收缩是否具有持续性202506302、【ITF-双焦】2025年第二季度投资报告：需求仍有走弱压力，变数在于供给端政策20250330 风险提示 政策超预期变化，煤矿安全生产，钢厂生产节奏变化 1行情回顾 1.1期现情况 2025年三季度焦煤大幅领涨，政策仍是首位。 7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，提出“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”，同日《求是》刊文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》。“反内卷”成为市场重点题材，受煤价前期大幅下跌影响，煤矿“反内卷”预期升温，焦煤价格在六月超跌反弹的基础上再度走强。 7月21日，一份名为《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》的文件在市场快速流传，明确将对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省（区）开展煤矿生产核查，重点关注三个问题：一是煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%；二是企业集团在安排2025年计划时，是否下达超产能生产计划；三是煤矿在安排2025年季度、月度生产计划时，是否存在不均衡、不合理的情况。文件传出后，煤焦应声上涨，出现连板行情，随后交易所针对焦煤进行提保限仓以抑制过度投机，煤焦行情转入震荡。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 7-8月，焦炭总共落地七轮提涨，累计上涨350元。9月，随着焦煤行情降温，加上钢材需求弱于季节性，钢厂利润收缩，焦炭落地两轮提降。之后随着下游国庆前对原料补库，现货再度走强，部分煤种价格创下年内新高，不过受终端需求低迷影响，原料价格上涨难以向下游传导，下游利润持续受到挤压，原料价格上涨也不顺畅。 资料来源：wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2交割情况 受7-8月期货快速上涨影响，焦煤焦炭期货出现较大升水，产业期现正套大量入场。随着盘面冲高回落，8月中旬以后基差快速走扩，期现回归，加上09合约进入交割月后明显走弱，再次出现了贴水交割，使得本次期现利润依然可观。 从交割量上，焦煤2509合约最终交割量为21.6万吨，焦炭2509合约最终交割量为9.9万吨，并未延续2505合约的天量交割，属于近两年中性水平，原因在于9-1价差持续走弱，超过历史极值，给予期现商很好的移仓远月机会，导致实际交割量明显减少。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2基本面分析 2.1需求端：铁水高位支撑炉料刚需 2.1.1钢材需求 统计局数据显示1-8月全国粗钢产量67181万吨，同比-2.8%（-1959.87万吨）。受样本差异影响，机构口径高频数据总体高于统计局口径：1-8月钢联统计的日均铁水产量为237.25万吨（同比+8.1万吨），富宝统计废钢日耗为50.33万吨（同比+3.93万吨），从机构口径的数据折算全样本1-8月日均粗钢产量为392.02万吨（同比+15.34万吨），对应1-8月累计粗钢产量同比+3681.6万吨，不过考虑到24年上半年钢联样本铁水数据可能偏低，实际粗钢增量并没有那么多。 我们根据铁矿石的消耗量来倒算粗钢产量：1-8月铁矿石进口量同比-1267.9万吨，国产铁精粉产量同比-1188万吨，24年1-8月铁矿石库存增加2338万吨，今年1-8月铁矿石库存下降1966万吨，对应1-8月铁矿石消耗量同比+1848.1万吨，废钢消耗量同比+1347万吨，折合1-8月粗钢产量同比+2299.42万吨。 从各环节钢材库存来看，基本与去年同期水平相当，这意味着1-8月的粗钢供需基本平衡，粗钢需求对应同比+2299.42万吨，其中直接出口贡献增量1541.05万吨（钢材和钢坯净进口同比增量），内需和间接出口部分贡献增量758.37万吨。 整体来看，虽然受地产下行影响，钢材需求爆发力不足（九月旺季螺纹钢周度表观需求低迷），但在出口和制造业等支持下，依然具备韧性，使得日均铁水产量维持在240万吨以上高水平下，钢材供需基本平衡，对应炉料刚需支撑较好。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、富宝数据、国贸期货研究院 往后看，受反内卷政策、化债等因素影响，三季度经济数据超预期走弱，尤其是投资端，8月份制造业投资累计同比+5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比-12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；狭义基础设施投资同比+2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点。短期来看，投资端走弱势必带来内需继续疲软，而外需有望维持高位，预计四季度钢材需求维持相对韧性但难有明显改善，价格的走强有赖于扩内需政策能否进一步加码。 不过从长期来看，投资偏弱可能并非坏事，这恰恰是市场期待的“反内卷”下未来商品供需再平衡的必要条件。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1.2铁水产量 鉴于四季度钢材需求仍有望维持相对韧性，而钢厂盈利率依然在55%以上，处于近几年相对高位水平，负反馈压力较小，预计短期内铁水产量将维持在240万吨以上高位，对炉料刚需形成支撑，等待冬季季节性下降。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.3焦炭出口 1-8月全国焦炭净出口数量为478.71万吨，同比下降22.1%，从焦炭内外贸价差来看，虽然今年焦炭出口利润维持较好水平，但受海外需求下滑、印度对于焦炭进口限额以及印尼焦炭出口挤占市场份额等因素影响，1-8月焦炭出口数量同比下降，预计仍后续焦炭出口仍会维持相对低位运行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2供给端：重点仍是政策导向 2.2.1焦煤供给 国内方面，1-7月份国内炼焦精煤产量为27877.6万吨，同比+4.94%（+1312万吨）。1-5月份，国内主产区为保障经济增长，坚持“以量补价”，积极推动煤炭增产保供，供给充裕导致煤炭价格持续下行。自6月份以来，政策口径发生变化，煤矿安全环保检查导致的减产明显增多，加之前期煤价过低导致利润下滑，部分煤矿减产。7月，中央财经委员会提出“反内卷”引发市场关注，之后能源局关于“8省查超产”的文件流出，明确将对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省（区）开展煤矿生产核查，要求煤矿严格按公告产能组织生产，对超能力生产的煤矿，一律责令停产整改。此后，随着超产核查逐步推进，叠加9月重大活动前夕安全环保检查加严，煤矿供给持续受到扰动，维持偏低水平。截至9月底，高频数据显示上半年主要增产的山西地区，累计焦煤产量已经降至和去年同期持平的水平。 往后看，随着煤炭价格上升，煤矿生产利润已经逐渐修复，利润已经不再成为制约煤矿生产的要素，政策才是首要。前期因重大活动导致的停限产煤矿已经基本恢复，但“查超产”政策的影响仍在持续。9月上旬内蒙古通报了当地上半年超产10%的煤矿名单，虽然仅涉及270万吨炼焦煤矿产量需要整改，且部分整改后复产较快，但仍影响煤企后续生产计划。目前，各地区已经完成自查并汇总上报，预计后续审查结果将发布，“8省查超产”或持续影响国内煤炭中长期供给预期，四季度煤矿产量大概率维持当前中性水平（高频数据显示旺季炼焦煤产量 同比-3.5%），继续向上空间有限，若后续政策再度加严，不排除供给再受扰动的可能。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院 进口煤方面，1-8月国内进口炼焦煤数量为7260.8万吨，同比-7.56%（-594.15万吨），不过随着国内焦煤价格上涨，7-8月国内进口炼焦煤数量持续环比增长，其中8月份进口蒙古国炼焦煤数量强势增长，达到601.47万吨，同比+27.55%，创近两年新高，仅此于23年12月的654.78万吨，加拿大炼焦煤进口数量也显著提升至102.75万吨，同比+76.74%。 从整体炼焦煤进口格局来看，1-8月依然是蒙俄主导，两者在总进口量中占比77.82%，美煤被加征关税后进口量已降至0，不过这部分优质主焦的缺量已经被加拿大煤补充，加拿大煤在总进口量占比达到9.78%，澳煤也有所增长，但由于整体进口价格优势相对较弱，增长幅度有限。 往后看，四季度炼焦煤进口增量主要看蒙古国，1-8月蒙古国煤炭出口量为5293.05万吨，同比-4.48%，低于其年初设定的8300万吨出口目标进度，目前蒙古国政府已经成立出口促进工作组，致力于增加对华出口煤炭数量。我们预计随着价格走强，口岸监管区库存下降，四季 度蒙煤进口将继续放量，海运煤维持稳定，全年炼焦煤进口数量同比-800万吨。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.1焦炭供给 近几年国内焦炭产能延续过剩态势，且焦化产能置换有序进行，产能整体呈增长态势。据钢联调研统计，截至2025年8月，全国冶金焦在产产能5.63亿吨，其中碳化室高度4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约5249万吨，占比9%；产能淘汰和新增方面，2025年已淘汰焦化产能1482万吨，新增937万吨，净淘汰545万吨；预计2025年淘汰焦化产能1482万吨，新增2396万吨，净新增914万吨。 在产能过剩大背景下，焦化开工率继续维持在70-75%附近的较低水平，九月初受国内重大活动环保检查加严影响，焦化开工受限，焦化利润偏高，目前影响已经消退，焦企继续维持以销定产，利润维持在0轴附近运行，产成品焦炭以成本+微利定价为主。 2.3库存端：上游库存压力较小，关注年底原料冬储表现 自6月煤矿减产以来，“反内卷”、“查超产”等政策扰动增加，市场情绪转强，中间环节贸易商积极拿货，下游主动补库，带动上游库存快速去化，煤价见底回升。虽然9月初重大活动结束后，煤矿生产已经逐渐恢复正常，下游煤焦库存也基本补至高位，上游库存也在低位小幅增加，但由于“查超产”等政策的长期影响依然存在，炼焦煤供应维持中性水平（高频数据显示旺季炼焦煤产量同比-3.5%），上游和中游库存处于偏低水平，总体库存压力依然较小。 往后看，随着国庆节前补库暂告一段落，下游或重新回到按需采购的状态，节后市场继续向上驱动减弱，关注年底钢厂原料冬储的表现。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据