2024年业绩符合市场预期，1Q25略超市场预期。2024年公司实现营业总收入222.81亿元，同比增长5.07%；归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；扣非归母净利润9.97亿元，同比增长55.52%。1Q25实现营业总收入52.61亿元，同比增长10.93%；归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%。高压产品交付提速是1Q25业绩略超预期的原因。
特高压方面，公司此前获得的宁夏-湖南、金上-湖北等直流工程订单有望进入加速交付阶段，高毛利产品确收有望持续促进毛利率提升；今年特高压预计迎来核准招标大年，公司产品线齐全且已在24年突破中标柔直换流阀，有望充分受益于特高压交直流工程建设。
非特高压主网方面，公司在今年国网第一批变电设备招标中获14.4亿元，同比增速超过行业平均（27.3% vs.22.5%），其中变压器/组合电器分别实现订单1.58/10.9亿元。近几次招标侧重超高压等级，叠加公司市场营销开拓力度加大，看好后续批次公司中标份额提升。
公司加快在配网、试验检测、超级电容器等产业的布局，如在配网方面启动西安配网基地建设，新建西安济变智能箱变产线等，看好公司多元产业升级助力未来长远发展。此外，在网外市场公司中标华电、华能框架项目，核电获国内首台百万核电机组主变项目；在国际市场公司扩大范围至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，彰显公司国际竞争力。
若加回24年汇兑损失2.41亿元，公司核心归母净利润同比增速或在35%以上。1Q25公司毛利率/归母净利率分别约21.0%/5.6%，同比+2.8/+1.2ppt，产品结构持续优化。公司加大回款力度，24年公司经营性净现金流34.99亿元，同比+176.6%；24年现金分红4.25亿元，分红比例40.36%，同比+2.65ppt。
由于24年特高压招标不及预期，我们下调25年盈利预测12.8%至15.9亿元，引入26年盈利预测为21.7亿元。当前股价对应25/26年20.3x/14.9x P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价13%至8.33元。目标价对应25/26年26.9x/19.7x P/E，隐含32.4%的上行空间。
