“巨石”之后，转债宜徐徐图之

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 若抛开关税问题对转债的影响，转债本身或迎接逐步平静的4月。 宋康泰资格编号：S0120524060003邮箱：songkt＠tebon.com.cn 1、从上交/深交所可转债机构持有数据，以及可转债ETF的申购赎回数据来看，配置端对转债本身或处在逐步压降仓位过程。 金晓溪资格编号：S0120524110002邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 2、正股方面的原因或在于，三月下旬以来，权益端风格由逐步提成长逐步切换至价值类品种，风险偏好回落背景下对转债品种配置本身区域谨慎。同时，基于2024年围绕转债市场信用变化的经验，当前业绩披露进度尚不足50%情况下，高弹性偏好短期或将受到一定抑制。 研究助理 3、此外，转债市场本身亦再次出现一些微妙的变化：1）发行端有所提速，3月到4月第一周共10只转债公告发行，5只转债公告上市日期，中大规模转债包括亿纬锂能、太阳能等，合计发行规模在100亿以上，供给端改善对转债配置存在一定分流；2）部分转债公司出现一些主题参与规划，包括拓展AI、机器人相关主题子公司等，在3月份实现较好效果，不少个券在该阶段成功实现促转股。从行业分布上亦能看出，今年以来主题相关转债公告强赎规模占所有公告强赎转债的比例接近50%。 相关研究 关税加速了转债市场端的调整，不确定性使得转债高估值压力化解提前： 一方面，“关税风暴”前期超预期演绎，对A股影响在第一个交易日迅速反映，上证指数出现单日7%以上调整，转债品种价格及估值迅速压缩。但另一方面：1）政策端反应迅速，通过市场发声，参与ETF交易，鼓励企业回购/增持等行为呵护市场情绪，权益端快速企稳；2）前期转债主题交易积极，相关转债品种整体来到了价格高位，随着市场快速调整，转债价格压力出清情况下，品种性价比得到一定程度修复。 经过本轮调整，转债性价比到了什么位置？ 1）、市场整体来看，4月8日以来市场整体修复以来指数已回到2月初位置。而从加权溢价率与价格中位数水平来看，当前90-110区间22%对应122元的位置亦基本完成了关税冲击以来的部分修复过程。2）从分行业表现来看，前期表现较好的TMT等成长板块本轮已呈现逐步修复趋势；另一方面，从行业估值分位数来看，农林牧渔、有色金属等板块估值亦回落至区间估值低分位数位置。3）就新券表现来看，负债端观望+权益市场震荡背景下，近期新券上市首日表现偏弱，或存在一定配置性价比。 展望后续，转债宜徐徐图之： 就品种整体来看，市场逐步修复下，如业绩披露、信用风险等因素或逐步重回考量视野，同时关税争端逐步进入多轮博弈情况下，对转债品种的风险偏好短期或难现快速抬升。因而配置上建议小仓位逐步尝试部分性价比品种，风格上先价值、后成长。行业方面从三条主线出发： 主线一、内需政策或再加码。消费板块中剔除已经涨幅过大或外需占比较高的板块。继续推荐扩内需（传统消费、新国货消费、免税）、宽财政（建筑、建材、金融）。个券方面，建议关注禾丰转债、中宠转2等 主线二、全球博弈新均衡主线：中国产品流向有需求缺口的国家，利好全球贸易，例如油气运输。 主线三、中长期主线的科技的超跌反弹。原本科技在春季躁动之后可能需要在二季度经历阶段逆风，但关税风暴之下，不少TMT股票估值跌回或者接近春季躁动以前的位置，相对年初涨跌幅在±3%以内的个股约182只，主要分布在半导体、软件开发、通信设备、计算机设备、消费电子、IT服务等二级行业，叠加国产替代、自主可控如CT球管、芯片制造等产业在大国博弈中可能受益，关注相关行业机会。个券方面，建议关注领益转债、奕瑞转债、振华转债等。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 内容目录 1. “巨石”之后，转债宜徐徐图之.......................................................................................5 2.风险提示....................................................................................................................10信息披露.........................................................................................................................11 图表目录 图1：单日净申购规模来看，在关税影响之前，转债ETF已出现阶段性赎回情况（亿元）..................................................................................................................................5图2：上交所分机构转债持有情况（亿元）.....................................................................5图3：深交所分机构转债持有情况（亿元）.....................................................................5图4：沪深300/国证2000指数表现差异逐步收敛..........................................................6图5：截至4月12日转债业绩披露情况（亿元）...........................................................6图6：转债发行规模及平均股东配售比例情况.................................................................7图7：转债公告强赎/不强赎对应余额情况（亿元）.........................................................7图8：中方及美方对关税政策变化....................................................................................7图9：关税事件后，政策端对市场推出多项救市公告.......................................................8图10：近期部分指数关联ETF规模变动情况..................................................................8图11：转债/正股定基指数及相对性价比变化情况...........................................................9图12：当前主要平价区间转债溢价率及价格修复情况（%，元）...................................9图13：分行业指数及估值表现情况..................................................................................9图14：转债新券上市规模及上市首日平均涨跌幅表现.....................................................9 1.“巨石”之后，转债宜徐徐图之 若抛开关税问题对转债的影响，转债本应迎接逐步平静的4月。 1、从上交/深交所机构对转债持有规模，以及转债ETF的申购赎回数据来看，本身转债就处在负债端逐步降仓位的过程，主要原因或在于业绩期配置端相对保守的态度与考量。一方面，回顾2月以来可转债ETF产品申购赎回情况，2月中下旬已出现单日4亿元以上规模回落情况，同时三月中旬及4月初亦出现单日10亿元以上规模回落情况。同时，从上交所/深交所披露的可转债分机构持有情况来看，公募、保险等机构转债持有规模亦出现一定程度回落。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2、权益市场本身有一定风格切换，成长板块短期见顶，市场有向价值板块切换的迹象。具体而言，从风格指数来看，随着企业逐步披露定期业绩报告，风格指数表现上，沪深300指数与国证2000指数今年以来表现逐步收敛。另一方面，从行业表现差异来看，在部分行业出现价格、需求等修复趋势后，板块亦给出较好反馈。 资料来源：Wind，德邦研究所 3、从业绩更新进展来看，目前转债发行企业业绩更新仅两成，业绩不确定性仍存。从目前业绩情况来看，基于已公布年报的114只转债情况来看，农业、汽车等板块实现了营收与利润端的同步增长，机械设备、化工等板块实现了利润端的稳步改善。但从整体进度来看在，转债目前业绩公告情况尚且有限，业绩对转债行情支撑尚且有限。 4、转债市场本身出现一些微妙的变化：1）转债发行端出现一定改善，3月到4月第一周共10只转债公告发行，5只转债公告上市日期，中大规模转债包括亿纬锂能、太阳能等，合计发行规模在100亿以上；2）随着3月部分标的集中强赎推出，4月强赎压力有所缓解；3）部分转债公司出现一些主题参与规划，包括拓展AI、机器人相关主题子公司等，在3月份实现较好效果，不少个券在该阶段成功实现促转股。从行业分布上亦能看出，今年以来主题相关转债公告强赎规模占所有公告强赎转债的比例接近50%。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 关税加速了转债市场端的调整，不确定性使得转债高估值压力化解提前。 1、“关税风暴”前期超预期演绎，对A股影响在第一个交易日迅速反映，品种价格及估值迅速压缩。一方面，美国对全球超预期关税政策使得配置端风险偏好快速转向，加速以中小成长风格为主的转债品种快速压缩，如前述转债ETF在该阶段出现规模快速下降过程。但换以言之，相比于常规业绩月品种风格的温和转向，本轮外部冲击使得估值压力快速释放，转债重回配置性价比区间。 2、同时，关税逐步转向多轮博弈背景下，政策端快速发声支持+宽基指数ETF规模快速抬升，对市场整体形成支撑。一方面，市场大幅调整当日，中央汇金、诚通等机构已公告通过ETF方式进行市场参与，次日央行、金融监管总局等部门亦出台相关政策支持市场。同时，微观层面，多家上市公司公告增持/回购计划支持股价，最终权益形成一定托底。从宽基指数ETF规模变化亦可以看到，沪深300、中证1000等指数挂钩ETF规模呈现快速抬升过程。 经过本轮调整，转债性价比到了什么位置？ 1、从市场整体情况来看，转债指数及估值跟随权益市场实现快速修复。一方面，从指数及相对正股性价比来看，4月8日以来市场整体修复以来指数已回到2月初位置。而从加权溢价率与价格中位数水平来看，当前90-110区间22%对应122元的位置亦一定程度上完成了关税冲击以来的品种修复过程。 资料来源：Wind，德邦研究所 2、分行业看，经过本轮调整，部分行业估值已有一定程度压缩。一方面，从板块表现来看，前期表现较好的TMT等成长板块本轮已呈现逐步修复趋势；另一方面，从行业估值分位数来看，农林牧渔、有色金属等板块估值亦回落至区间估值低分位数位置。此外就新券表现来看，负债端观望+权益市场震荡背景下，近期新券上市首日表现偏弱，或存在一定配置性价比。 资料来源：Wind，德邦研究所 展望后市，就品种整体来看，市场逐步修复下，如业绩披露、信用风险等因素或逐步重回考量视野，同时关税争端逐步进入多轮博弈情况