周度概览（2025.4.5-2025.4.11）:博弈空间狭窄

周度概览（2025.4.5-2025.4.11） ——博弈空间狭窄 2025年4月14日 上周初债券市场受美关税政策冲击触发避险需求，收益率快速下探。之后关税政策进入各国谈判及博弈阶段、国内各国有资本平台出手稳定股市、美债收益率大幅度熊陡、国内市场信心增强、资金利率下行放缓，债市进入盘整阶段。 相关报告：无证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 全 周 来 看 ，10年 期 国 债下行6.1BP(上 周 下行8.8BP)，AAA级3年期中票下行6.6BP（上周下行6.3BP），R001下行2.3BP（上周下行11.5BP）。 本月资金面最宽松阶段或已过去、美方对华关税政策态度已出现缓和、政府债发行及财政支出靠前发力持续进行、加上经济层面地产企稳、出口回落幅度或存在预期差，债券收益率与资金利率之间套息空间也有限，债市博弈空间相对狭窄。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1央行持续净回笼................................................................................................................32.2资金面偏松，但回购成交量下降....................................................................................4三、债券供给.............................................................................................................................63.1利率债到期量大增，净融资额转负................................................................................63.2信用债净融资额转正........................................................................................................6四、曲线及利差.........................................................................................................................74.1利率债曲线陡峭化.............................................................................................................74.2信用债利差走阔................................................................................................................8五、展望...................................................................................................................................11六、风险提示...........................................................................................................................14 图目录 图1：资金利率小幅下行，债券收益率曲线陡峭化下行（%）........................................2图2：央行净回笼4392亿元，政府债净偿还984亿元....................................................3图3：离岸人民币兑美元汇率最高达7.4295.....................................................................4图4：资金利率继续回落（%）............................................................................................5图5：银行间市场R001成交量小幅下降............................................................................5图6：4月为国债+地方债到期量年内高点（万亿元）.....................................................5图7：本周利率债净偿还94亿元（含上周末）................................................................6图8：本周信用债净融资额2041亿元（含上周末）........................................................7图9：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................8图10：国开债到期收益率（%）..........................................................................................8图11：地方政府债到期收益率曲线（%）..........................................................................8图12：利率债期限利差（%）..............................................................................................8图13：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）..................................................10图14：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）................................................10图15：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）...........................................................10图16：AAA级商业银行债到期收益率（%）.....................................................................10图17：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）.........................................................10图18：本周资金利率变动（%）........................................................................................10图19：贸易顺差对比（亿美元）......................................................................................11图20：出口美欧日比重继续回落（%）............................................................................12图21：从美欧日进口比重回落（%）................................................................................12图22：企业中长期贷款同比少增200亿元，居民中长期贷款同比多增531亿元.....13 一、市场回顾 上周初债券市场受美关税政策冲击触发避险需求，收益率快速下探。之后关税政策进入各国谈判及博弈阶段、国内各国有资本平台出手稳定股市、美债收益率大幅度熊陡、国内市场信心增强、资金利率下行放缓，债市进入盘整阶段。 全周来看，10年期国债下行6.1BP(上周下行8.8BP)，AAA级3年期中票下行6.6BP（上周下行6.3BP），R001下行2.3BP（上周下行11.5BP）。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1央行持续净回笼 本周国债加地方债总计净偿还984亿元（上周净融资3263亿元），央行公开市场净回笼4392亿元（上周5019亿元），其中包括国库现金定存到期1500亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周离岸人民币对美元一度跌至7.4295低位后反弹，在人民币汇率快速下跌后，央行通过引导汇率中间价的方式，试图抑制人民币汇率的快速下跌。4月8日至10日，人民币对美元汇率中间价跌幅分别为58个基点、28个基点与26个基点，显示出较强的“稳汇率”意图。年初以来，央行采取了多项措施，包括增加离岸央票发行规模、暂停常规国债购买操作、上调跨境融资宏观审慎调节参数等对冲人民币贬值压力。尽管此前关税政策超预期，但上周央行公开市场仍坚定净回笼。我们认为当下稳汇率是央行政策的重要目标之一，在人民币贬值压力缓解之前，降准降息等政策 出台仍偏谨慎。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金面偏松，但回购成交量下降 上周，银行间市场资金面边际转松，资金利率继续小幅回落。1年期国股行存单利率进一步下行至1.74%（低于1.80%），大行负债端压力缓解。R007及DR007均下行4BP，其它期限回购利率也不同程度下行。回购成交量略有下降，R001成交量较上周下降0.26亿至5.4万亿。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 本月政府债到期1.37万亿元，为年内高点，前两周已到期偿还8586亿元，后两周到期量为5091亿元。目前政府债到期高峰已过，后两周若保持当前的发债节奏，则本月政府债发行对资金面的短期抽水左右最弱的阶段已经过去。4月纳税申报截止日延至18日，税期资金扰动或推迟至4月中旬。当前央行坚持净回笼、降准降息仍偏谨慎，因此我们认为，本月后半月资金面压力边际上升。 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1利率债到期量大增，净融资额转负 本周国债+地方债+政策性金融债发行量6901亿元（上周69