业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张

2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）； 2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%）；毛利率/净利率为15.7%/7.8%，同比均下滑2pct。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%； 营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。 聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元，产量/销量为147/145万吨，同比增长，环比下滑。2024年聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行。 石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元，产量/销量为141/133万吨。受国际原油价格波动、下游需求偏弱等因素影响，石化行业整体利润仍处于较低水平。2025年4月3日，万华化学乙烯二期项目120万吨/年乙烯装置一次开车成功。 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元，产量/销量为62/54万吨。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。 公司核心产品聚氨酯有序扩张。目前公司MDI和TDI年产能分别为380和111万吨，稳居全球首位。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年及2025年一季度公司归母净利润同比下滑。公司2024年营收1820.7亿元（同比+3.8%），归母净利润130.3亿元（同比-22.5%）；2025年一季度营收430.7亿元（同比-6.7%，环比+25.0%），归母净利润30.8亿元（同比-25.9%，环比+58.9%），扣非归母净利润30.4亿元（同比-26.3%，环比+25.1%）；毛利率为15.7%（同比-1.9pct，环比-3.8pct），净利率为7.8%（同比-2.0pct，环比+0.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、1.7%、2.7%、1.3%，总费用率6.7%（同比+1.0pct，环比-2.0pct）。2024年公司资产减值损失为7.4亿元，同比增长447%；营业外支出为11.4亿元，同比增长156%，主要因固定资产及在建工程报废损失增加，减值及报废部分拖累业绩。报告期内万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但产品价格下降，毛利减少，一季度营收及归母净利润同比下降。 图1：万华化学营业收入（亿元） 图2：万华化学归母净利润（亿元） 图3：万华化学单季度营业收入（亿元） 图4：万华化学单季度归母净利润（亿元） 图5：万华化学毛利率、净利率 图6：万华化学销售、管理、研发、财务费用率 图7：万华化学季度毛利率、净利率 图8：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 聚氨酯板块营收及产销量同比增长，需求整体疲软。2025年一季度公司聚氨酯板块营收184.3亿元（同比+5%，环比-15%），产量/销量为147/145万吨（同比+8%/+11%，环比-8%/-6%）。2024年，聚氨酯系列产品价格多呈稳中走低态势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别约为1.90/1.70/1.45/0.90万元/吨。 纯MDI受消费增速放缓影响；聚合MDI因下半年家电补贴政策刺激，冰箱冷柜需求攀升；TDI受益于下游家居出口带动；软泡聚醚虽内需平稳、出口增长，但行业竞争加剧。2024年，我国冷柜产量同比提升13.30%，家用电冰箱产量同比增加8.3%，出口冰箱数量同比增加19.7%。 2025年一季度，受春节假期淡季效应冲击，聚氨酯主流产品价格普遍下行，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别约为1.90/1.70/1.25/0.82万元/吨。其中，纯MDI下游需求短期萎缩，节后复工延迟加剧库存压力；聚合MDI虽家电需求延续，但假期停工致整体需求承压；TDI受家居行业淡季拖累，出口订单亦现波动； 软泡聚醚因汽车与家居消费季节性低迷，叠加原料成本波动，价格支撑不足。 图9：万华化学分板块营业收入（亿元） 图10：万华化学分板块毛利（亿元） 图11：聚合MDI价格与价差（元/吨） 图12：纯MDI价格与价差（元/吨） 图13：TDI价格与价差（元/吨） 图14：万华化学分板块毛利率 图15：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%） 图16：中国冰箱出口数量当月同比（%） 石化板块盈利水平仍较低。2025年一季度公司石化板块营收163.2亿元（同比-12%，环比+55%），产量/销量为141/133万吨（同比+1%/-1%，环比+3%/-5%）。 受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。2025年4月3日，万华化学烟台产业园120万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。 表1：2024年和2025年一季度公司石化系列产品价格（元/吨）及同比变动情况 精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2025年一季度公司精细化学品及新材料板块营收73.7亿元（同比+21%，环比-11%），产量/销量为62/54万吨（同比+32%/+23%，环比-3%/-11%）。2024年TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）等多个项目投产，有效拓展产能与产品线；2025年MS和XLPE项目计划投产，将进一步完善产品结构。 2025年一季度主要原料价格同比下降。2024年公司采购原料纯苯314万吨、化工煤450万吨、丙烷及丁烷913万吨。受国际油价中枢上移影响，2024年纯苯价格重心震荡上行，年均价达8,300元/吨，同比上涨14%；煤炭因国内产量及进口量双增，供需结构宽松，动力煤5000大卡均价759元/吨，同比下跌11%；丙烷、丁烷呈窄幅波动，CP丙烷/丁烷年均价610/607美元/吨，同比上涨6%/5%。进入2025年一季度，纯苯均价回落至7,438元/吨，同比下跌10%；煤炭价格延续下行趋势，动力煤5000大卡均价640元/吨，同比降幅达20%；CP丙烷/丁烷均价同比微跌，整体波动趋稳。 表2：主要原料价格波动情况 聚氨酯产品有序扩张，收购法国HDI巨头扩大全球化 公司核心产品聚氨酯有序扩张。MDI和TDI是公司核心产品，截至2024年末，公司MDI和TDI年产能分别为380万吨和111万吨，稳居全球首位。公司扩产计划有序推进，万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时MDI和TDI总产能将分别达450万吨和144万吨。 收购法国HDI巨头康睿，扩大全球化布局。根据法国里昂商事法院的裁决，4月10日，万华化学通过其匈牙利子公司BorsodChem（BC公司）完成对法国HDI巨头康睿（Vencorex）特种异氰酸酯业务的收购，包括其位于法国的核心生产基地及7万吨HDI单体产能。此前，自2024年9月10日起，Vencorex工厂一直处于破产管理状态。该收购有利于万华化学拓展欧洲市场，利用康睿在欧洲市场的渠道和品牌影响力，提升在欧洲的市场份额，进一步扩大全球化布局；当地生产基地及仓储设施有助于万华提高运营效率，增强供应链的灵活性；康睿的知识产权巩固了万华的技术壁垒，提升行业竞争力。万华完成收购后，在特种异氰酸酯行业的领先地位将得到巩固，同时也可在一定程度上降低贸易风险。 中美贸易摩擦部分影响公司经营 美国加征关税冲击MDI出口。美国对中国进口关税提高，导致中国出口至美国的聚合MDI量大幅减少。2024年聚合MDI出口量120.4万吨，其中出口美国量位居首位，达26.8万吨，同比+16.43%。2025年1-2月，聚合MDI出口美国量为1.2万吨，同比-73.7%。美国对中国聚合MDI原征收基础关税（6.5%）和301条款关税（25%）；2025年2月4日和3月4日，美国对中国商品各加10%的额外关税，累计20%；4月9日，美国加征对等关税至125%，叠加后理论总关税达176.5%，已无经济性。公司或通过海外子公司对美出口降低损失，同时扩大海外产能布局、进一步开发非美市场、推动MDI差异化产品（如特种异氰酸酯等）以对冲风险。 中国反制关税影响公司乙烷项目经济性。中美贸易摩擦及关税调整，使得公司乙烷制乙烯项目竞争力削弱。基于我国对美国加征关税的反制，自2025年4月12日起，中国对原产于美国的所有进口商品加征关税税率提高至125%。公司乙烯项目生产重要原料乙烷主要来自美国进口，高关税之下乙烷进口成本增加或进口量下降，进而导致以乙烷为原料的乙烯生产成本提高或供应收缩，影响乙烯项目的原料经济性和供应稳定性。 图17：中国聚合MDI进出口量（万吨） 图18：中国纯MDI进出口量（万吨） 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，产能有序扩张，但由于下游需求疲弱、中美贸易摩擦等不利因素影响，我们谨慎下调公司2025-2026年归母净利润预测为139.25/140.64亿元（原值为172.72/189.44亿元），新增2027年归母净利润预测为143.24亿元，即2025-2027年EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为12.7/12.6/12.3X，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）