食品饮料行业：复盘2018年贸易战对食品饮料行业资产定价的影响

2025年4月16日 看好/维持 食品饮料行业报告 2018年中美贸易战之后，我们看到食品饮料行业的业绩有所恢复，整个板块资产定价经历一轮波澜壮阔的行情，我们希望通过分析2018年贸易战之后宏观经济环境和食品饮料行业的变化，来对本轮中美贸易战之后食品饮料行业的资产定价有所借鉴和指引。 未来3-6个月行业大事： 2025-04-15金徽酒：一季报披露2025-04-16东鹏饮料：一季报披露2025-04-16千禾味业：年报及一季报披露2025-04-18贝因美：一季报披露2025-04-19甘源食品：年报及一季报披露2025-04-22三全食品：年报及一季报披露2025-04-22燕京啤酒：年报披露 2018年之后食品饮料板块资产定价的变化，更多的是宏观经济复苏对行业复苏的整体带动，与流动性充裕带来的资产配置和资产价格重估相关，受产业结构的变化影响较小。 而从目前的经济环境与2018年对比，我们看到当前环境与当时有异有同。相同的环境有：1是国内刺激内需的政策会继续加码，国家希望通过刺激内需来支撑宏观经济增长的态度坚定；2是预计关税政策会对美国经济短期内带来冲击，部分国际资金会从海外转移回国内；3是食品饮料行业受关税的冲击整体小于出口占比较高的其他制造业行业。 但本轮贸易战在宏观环境上也有不同的地方：1是国内消费的驱动力发生了很大的变化，消费的推动力转变为消费需求创新和消费体验创新在不同商品上的体现；2是预计本轮贸易战冲击面更大，或带来原材料端的波动。而如果需求没有得到扭转前，企业或面临着更加困难的处境；3本轮与上一轮贸易战的财政政策和货币政策基数不同，本轮财政政策更加积极。 投资策略：我们认为25年宏观经济整体在恢复中，鉴于财政政策开始发力，国家进一步出台更多刺激内需的政策值得期待，消费在经济贡献中的比重会随之提高，需求的复苏有利于成本向下游传导从而带动企业收入的进一步提升。此外，整体流动性环境利好食品饮料的资产定价，食品饮料板块的估值有望得到重估。我们重点推荐顺周期板块白酒板块和景气赛道休闲食品板块，重点推荐贵州茅台、盐津铺子、涪陵榨菜等企业。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，食品饮料需求消费恢复不及预期，外资流入不及预期，原材料成本上涨过高带来的企业利润经营不及预期等。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070004 分析师：王洁婷021-25102900wangjt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070003 1.我们的观点 2018年中美贸易战之后，我们看到食品饮料行业的业绩有所恢复，整个板块资产定价经历一轮波澜壮阔的行情，我们希望通过分析2018年贸易战之后宏观经济环境和食品饮料行业的变化，来对本轮中美贸易战之后食品饮料行业的资产定价有所借鉴和指引。 2018年之后食品饮料板块资产定价的变化，更多的是宏观经济复苏对行业复苏的整体带动，与流动性充裕带来的资产配置和资产价格重估相关，受产业结构的变化影响较小。 而从目前的经济环境与2018年对比，我们看到当前环境与当时有异有同。相同的环境有：1是国内刺激内需的政策会继续加码，国家希望通过刺激内需来支撑宏观经济增长的态度坚定；2是预计关税政策会对美国经济短期内带来冲击，部分国际资金会从海外转移回国内；3是食品饮料行业受关税的冲击整体小于出口占比较高的其他制造业行业。 但本轮贸易战在宏观环境上也有不同的地方：1是国内消费的驱动力发生了很大的变化，消费的推动力转变为消费需求创新和消费体验创新在不同商品上的体现；2是预计本轮贸易战冲击面更大，或带来原材料端的波动。而如果需求没有得到扭转前，企业或面临着更加困难的处境；3是本轮与上一轮贸易战的财政政策和货币政策基数不同，本轮财政政策更加积极。 我们认为25年宏观经济整体在恢复中，鉴于财政政策开始发力，国家进一步出台更多刺激内需的政策值得期待，消费在经济贡献中的比重会随之提高，需求的复苏有利于成本向下游传导从而带动企业收入的进一步提升。此外，整体流动性环境利好食品饮料的资产定价，食品饮料板块的估值有望得到重估。我们重点推荐顺周期板块白酒板块和景气赛道休闲食品板块，重点推荐贵州茅台、盐津铺子、涪陵榨菜等企业。 2.2018年之后食品饮料行业上涨的几个逻辑 2.1复盘2018年贸易战 2017年美国对华贸易逆差达3752亿美元，成为美方发动贸易战的重要原因。2018年3月美国以“国家安全”为由，宣布对进口钢铁和铝分别加征25%和10%的关税，中国随即对128项美国商品（如水果、猪肉）加征15%-25%的关税作为反制。中美在关税方面的博弈，就此拉开为期近两年的中美贸易战，最终导致对约5500亿美元的中国商品和1850亿美元的美国商品征收关税。 2018年后中国对美出口贸易额有明显的下降，至2020年受全球疫情影响，部分产业链重新转移到国内，中国对美出口才重新回到正增长。从中国对美出口额占总出口额的比重来看，2018年之后占比有明显的下降，美国市场整体在中国出口市场中的地位在下降。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 由于出口端的影响，贸易战之后中国政府加大了促进经济增长、扩大内需的政策，通过内需的增长弥补外需的下滑，国内财政政策和货币政策双发力。财政政策上，2018年至2020年，财政赤字率从2.6%逐步提升至3.6%（图20），扩大地方政府专项债规模支持基建和民生项目。货币政策上，2018-2020年，央行累计降准十几次，释放长期资金超4万亿元（图14）；LPR（贷款市场报价利率）多次下调，降低企业和居民融资成本。 在经济复苏过程中，由于外需波动性加大，消费作为内需核心的稳定性作用更加突出。2023年中国最终消费支出对经济增长的贡献率一度达到98.4%（疫情期间除外），成为经济增长的“压舱石”，消费成为对冲外部风险的关键力量。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 但是从产业结构来看，对比2017年和2020年食品饮料行业工业增加值的占比，从1.08%下降到0.98%，食品饮料行业在经济结构中的比重并未呈现明显的提升。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2.2食品饮料板块上涨的主要逻辑 2018年中美贸易战发生后，我们看到食品饮料板块经历了一轮较大幅度的涨幅，食品饮料行业加权平均收盘价从2018年10月31日21.29元上涨到2021年5月30日68.48元，涨幅超过221.6%。而同期的上证综指从2602.78点上涨到3615.47点，涨幅为38.9%。食品饮料板块的涨幅远超同期上证指数的涨幅。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 在食品饮料行业这一轮的上涨中，我们认为主要有这样几个因素主导： 1、扩内需政策加码，内需对宏观经济形成支撑。在贸易战后，国内加大经济刺激力度，内需在一段时间成为经济的主要贡献。2018年之前社零增速低于GDP增速，证明内需对经济的拉动力相对投资+出口更弱，2018年以后，不考虑2020年及2022年疫情导致的波动，社零增速整体大于GDP增速，说明内需对GDP的贡献大于投资+出口，内需有效拉动GDP增长。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 经济复苏的同时带动食品饮料行业板块业绩恢复，2018年食品饮料板块承受较大压力，收入和利润增速逐季递减，但是2019Q1以后食品饮料营业收入和归母净利润开始逐季回升（疫情期间除外）。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2、外资对A股配置力度加大。2016年12月深港通正式开通，同期国内取消沪股通的交易限制，2017年开始，大量的外资进入到A股进行配置。叠加2018年之后美国实际利率下行，使得2018年之后外资加大了 对A股的配置，其中食品饮料行业是外资较为青睐的板块。受外资估值方法的影响，2018年以后食品饮料的资产定价以永续现金流为标尺并得到重估。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 3、国内流动性宽松。由于当时国家采取了宽松的货币政策，所以当时国内流动性较为宽松，为食品饮料板块的估值重塑提供了比较好的环境。 据人民银行统计，2018-2020年央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。 3.本轮贸易战后，对食品饮料资产定价预期 复盘2018年贸易战后食品饮料行业的整体走势，我们认为当前与当时有异有同。相同的环境有：1是国内刺激内需的政策会继续加码，国家希望通过刺激内需来支撑宏观经济增长的态度坚定；2是预计关税政策会对美国经济短期内带来冲击，部分国际资金会从海外转移回国内；3是食品饮料行业受关税的冲击整体小于出口占比较高的其他制造业行业。 但本轮贸易战在宏观环境上也有不同的地方： 1、过去驱动国内消费不断增长的源动力发生变化。过去驱动食品饮料消费的增长源动力我们认为有两点：一是快速城镇化带来的需求增长，二是消费升级的需求推动食品饮料行业消费持续不断地提升价格。但是由于疫情几年的冲击，使得消费者的消费习惯和消费预期发生了很大的变化，加之国内经历物价负增长期，过去消费不断升级的梯度被打破。消费的推动力转变为消费需求创新和消费体验创新在不同商品上的体现。 图15：居民可支配收入增速与CPI差（%） 图16：居民储蓄率（%） 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2、本轮贸易战冲击面更大，或带来原材料端的波动。而如果需求没有得到扭转前，企业或面临着更加困难的处境。 从目前特朗普政府公开表态的增加关税力度和范围上，相比2018年均有较大的增加，中国政府在反击力度上也是比较坚决。或带来食品饮料产业整体原材料成本的上涨。如果需求没有得到扭转，成本比较难向下游传导，企业或主要承担原材料成本的上升，毛利率将会受到影响。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 3、本轮与上一轮贸易战的财政政策和货币政策基数不同，本轮财政政策更加积极。与上一轮贸易战相比，2018年我国央行执行利率是4.35%，存款准备金率为14.5%，财政赤字率是2.6%。当前我国央行执行的利率是3.1%，存款准备金率为9.5%，财政赤字率4%。虽然央行执行利率和存款准备金率调整空间相对2018年较低，但4%的财政赤字率较上年提高了1个百分点，说明我国财政政策取向变得更加积极，传递出强信心的鲜明信号。 图18：大型金融机构执行的存准率（%） 图19：央行执行利率（%） 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 4.结论 复盘2018年-2020年贸易战，食品饮料板块经历一轮波澜壮阔的行情，我们认为更多的是宏观经济复苏对行业复苏的整体带动，与流动性充裕带来的资产配置和资产价格重估相关，产业结构的变化对其影响较小。 而从目前的经济环境与2018年对比，我们看到当前环境与当时有异有同。相同的环境有：1是国内刺激内需的政策会继续加码，国家希望通过刺激内需来支撑宏观经济增长的态度坚定；2是预计关税政策会对美国经济短期内带来冲击，部分国际资金会从海外转移回国内；3是食品饮料行业受关税的冲击整体小于出口占比较高的其他制造业行业。 但本轮贸易战在宏观环境上也有不同的地方：1是国内消费的驱动力发生了很大的变化，消费的推动力转变为消费需求创新和消费体验创新在不同商品上的体现；2是预计本轮贸易战冲击面更大，或带来原材料端的波动。而如果需求没有得到扭转，企业或面临着更加困难的处境；3是本轮与上一轮贸易战的财政政策和货币政策基数不同，本轮财政政策更加积极。 我们认为25年宏观经济整体在恢复中，鉴于财政政策开始发力，国家