拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘

拨云见日聚主业，对港供水露峥嵘 2025年04月14日 买入（首次） 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn 同比下降8.9%，主要受水资源建设服务收入下滑影响。2024年归母净利润31.42亿港元，同比提升0.6%。其中，2023/2024年公司归母持续经营业务净利润分别为42.21/41.03亿港元，归母已终止经营业务净利润分别为-10.99/-9.61亿港元。2025年1月公司正式剥离粤海置地，未来公司将更加聚焦水务主业，盈利稳健性提升。资本开支下降&自由现金流大增，维持65%高分红。1）经营活动现金 流稳增：2024年经营性现金流净额110.86亿港元，同增3.5%，2021-2024年剔除粤海置地后的经营性现金流净额随运营项目积累稳健增长，2024年为91.50亿港元，同增28.8%；2）资本支出下降：2021年公司资本开支达到顶峰155.26亿港元，后续随项目投资放缓逐年下滑，2024年资本支出同降75.9%至18.57亿港元，水务行业步入成熟期，预计未来资本开支可控。3）自由现金流大增保障高分红：2024年公司剔除粤海置地后的自由现金流大幅转正至72.99亿港元，为高分红提供充足保障。2024年公司现金分红总额20.42亿港元，分红比例维持65%。水资源业务占据主要收入来源，对港供水为核心增长来源。2021-2024 市场数据 收盘价(港元)6.00一年最低/最高价3.40/6.88市净率(倍)0.94港股流通市值(百万港元)39,226.93 年公司水资源板块收入为172.12/162.08/144.92/126.37亿港元，分别占总收入57.9%/69.9%/59.9%/68.3%，受建设和接驳收入影响有所下滑。东深供水：掌握对港供水优质资产，水价市场化上行。东深供水工程于 基础数据 每股净资产(港元)6.37资产负债率(%)58.20总股本(百万股)6,537.82流通股本(百万股)6,537.82 1965年3月建成并开始向香港供水。60年来已累计为香港供水300亿立方米，供水量占香港总用水量80%。公司作为广东省政府窗口企业，自2000年起拥有该项目的30年特许经营权。1）定价保障持续增长：对港供水现行协议沿用“统包扣减”方式，水价会按实际供水量从基本水价扣减。2024-2026年每年供水量上限为8.2亿立方米，2024-2026年每年基本水价分别为51.36/52.59/53.85亿港元。按每年供水量下限6.15亿立方米测算，2024-2026年每年实际水价下限分别为50.72/51.93/53.17亿港元。2）东深项目经营稳健：2015-2024年东深项目收入复增1.6%，税前利润复增2.8%，2024年东深供水项目税前利润40.20亿港元，占水资源的69.9%，占公司整体税前利润的61.9%。其中，东深项目对港供水量价稳增，2024年对港供水实现收入51.36亿港元，同比增加2.4%，2015-2024年对港供水收入复增2.2%，为核心增长来源。其他水资源：以供水为主，建造高峰已过，期待水价改革推进。截至2024 相关研究 年底，1）供水：附属公司已投产889万吨/日（其中69%位于广东），在建供水产能119万吨/日，在建/已建为13%；联营公司已投产195万吨/日。2）污水：附属公司已投产205万吨/日（其中48%位于广东），在建5万吨/日，在建/已建为2%。政策推进供水价格市场化&污水顺价。盈利预测与投资评级：公司掌握东深供水核心资产，水价市场化上行， 2025年粤海置地剥离后，盈利更稳健，2024年自由现金流大增保障高分红。我们预计2025-2027年公司归母净利润为42.74/43.57/44.53亿港元，同增36.0%/2.0%/2.2%，对应2025年PE 9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。（估值日期：2025/4/11）。风险提示：汇率波动风险，利率波动风险，特许经营权延续风险。 内容目录 1.广东省属国有企业，资本开支下降维持65%高分红.....................................................................41.1.广东省属国有企业，主营水资源业务.....................................................................................41.2.持续经营业务盈利稳健，债务结构优化.................................................................................61.3.资本开支下降&自由现金流大幅转正，维持65%高分红.....................................................82.掌握优质对港供水资产，水价市场化上行....................................................................................112.1.水资源业务稳健，贡献主要收入...........................................................................................112.2.掌握东深供水核心资产，水价市场化上行...........................................................................122.3.其他水资源项目建造高峰已过，期待价格改革推进...........................................................153.剥离粤海置地，提升盈利稳定性....................................................................................................183.1.物业投资业务：地产出租与销售双轮驱动...........................................................................183.2.剥离粤海置地，优化盈利结构...............................................................................................194.盈利预测与投资建议........................................................................................................................215.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：公司主营业务概况：水资源业务（截至2024H1）.................................................................4图2：公司主营业务概况：非水业务（截至2024H1）.....................................................................5图3：股权结构（2024Q3）..................................................................................................................6图4：2015-2024营业收入（亿港元）................................................................................................7图5：2015-2024归属于本公司所有者年度溢利...............................................................................7图6：2018-2024公司分业务收入结构...............................................................................................7图7：2018-2024公司费用率及利润率................................................................................................7图8：2018-2024年资产负债率............................................................................................................8图9：2018-2024年长/短期借贷（24年考虑剥离）..........................................................................8图10：2018-2024年浮动利率借贷（亿港元）（24年考虑剥离）...................................................8图11：2018-2024年人民币借贷（亿港元）（24年考虑剥离）.......................................................8图12：2018-2024资本开支（亿港元）..............................................................................................9图13：2020-2024经营性现金流净额（亿港元）..............................................................................9图14：2020-2024自由现金流净额（亿港元）..................................................................................9图15：2018-2024公司现金分红情况................................................................................................10图16：2018-2024公司每股股息情况................................................................................................10图17：2018-2024年水资源业务收入（亿港元，%）............................................................