环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘

盈峰环境（000967） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1/39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,696 14,295 16,428 19,525 同比（%） -2.7% 12.6% 14.9% 18.9% 归母净利润（百万元） 1,361 1,537 1,783 2,134 同比（%） 46.6% 12.9% 16.0% 19.7% 每股收益（元/股） 0.43 0.49 0.53 0.64 P/E（倍） 18.98 16.81 15.34 12.81  投资要点  报告创新点：1）引入面积因子*强度因子测算方法还原真实机械化程度，对标海外得环卫机械化水平有望从当前的41.34%提升38.66pct至80%，机械化替代空间较大。2）从大单入围率、渠道优势、深圳项目招标条件系统分析看行业竞争不仅是to G资源的PK，装备龙头凭丰富渠道累积、机械化&智慧化能力市场拓展优势明显。  主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快速扩张。15年切入环保产业，18年收购中联环境后主业聚焦智慧环卫，19年智慧环卫毛利占比持续提升至76.66%，主要来自环服持续发力。19年经营活动现金流净额14.85亿较之前净流出显著改善，大幅增长229.03%。  行业趋于标准化&机械化，装备壁垒优势体现。1）行业趋于标准化&机械化，龙头营收6年可扩张5.58倍：标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国机械化程度提升空间达38.66pct，机械化驱动装备壁垒持续体现：应用面积因子与强度因子反映环卫机械化程度，全国机械化程度提升空间广阔。全国环卫企业人力成本占比高于海外37.59pct，机械化提升空间大。  环卫装备：市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河。1）龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先：连续19年销量第一，掌握智能环卫机器人、无人驾驶等多项前沿技术，中高端产品市占率超30%。2）国家及地方政策推广新能源装备提供市场弹性：考虑新能源装备推广进度，预计25年市场规模1076.22亿元，年化增速达12.82%。3）CR6 50%，龙头份额集中，竞争格局稳定，公司有望随环卫装备市场释放业务规模快速增长。4）销售结构优化&复制集团优质制造业管理经验共促降本增效，19年装备毛利率同比提升1.51pct，装备毛利率有望持续抬升。  环卫服务：依托装备龙头机械化能力&渠道优势，市场能力强劲规模扩张迅速。1）订单快速增长，19年新增年化订单8.55亿，同增99.30%，行业第4。18至19年合计新增合同184.31亿元，行业排名第2。2）深圳市场再创佳绩，3大PPP项目豪取2单，合计总金额/年化金额为84.13亿/5.99亿，占在手订单33.38%/37.44%。3）20年环卫大单竞标候选人比例高达66.67%。4）在手合同平均服务年限长达15.75年，体现大项目获取能力，保障现金流长期持续。5）强劲市场能力来自a.装备龙头渠道广阔：业务渠道分布全国，销售超千人，服务项目96%曾中标所在地政府环卫装备采购项目，b）机械制造智慧环卫优势：深圳项目评标装备分权重达30%，均对智慧环卫系统提出要求。6）智慧环卫平台全国领先，随机械化推进，降本增效运营效率持续提升，护航高质量发展。  盈利预测与投资评级：假设公司15亿可转债于2021年全部转股，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.49/0.53/0.64元，对应17/15/13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场化率提升不及预期，环卫装备销售不及预期，市场竞争加剧 股价走势 市场数据 收盘价(元) 8.17 一年最低/最高价 5.43/8.45 市净率(倍) 1.64 流通A股市值(百万元) 16373.24 基础数据 每股净资产(元) 4.98 资产负债率(%) 37.17 总股本(百万股) 3163.06 流通A股(百万股) 2004.07 相关研究 1、《环卫行业深度报告：大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善》2020-05-18 [Table_Author] 2020年05月31日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%34%2019-052019-092020-01盈峰环境沪深300 2/39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 报告创新点： 1、报告创新点之一：环卫实际机械化程度提高空间达38.66pct，装备龙头切入服务市场良机 本报告创新性地通过考虑单位投资强度因子，还原真实机械化程度：真实机械化程度=面积因子*强度因子。同时，对标海外成熟企业成本结构，考虑小型设备广阔应用空间，可以得出当前环卫服务运营的真实机械化水平提升空间庞大，有望从当前的41.34%提升38.66pct到80%。因此，全国环卫服务行业的机械化替代空间较大，具备智慧装备能力的公司，在机械化率提升过程中，核心竞争力得到加强。 2、报告创新点之二：环服大项目竞争中，装备龙头优势几何？——不仅是to G资源PK 当前大型一体化项目头部公司竞争激烈，与市场不同，本报告通过梳理公司大单入围率、渠道优势、深圳项目招标条件系统分析，得出行业竞争不仅仅是to G资源的PK，装备龙头环卫凭借丰富的渠道累积、机械化&智慧化能力在市场拓展上优势明显。因此，深圳大型项目斩获仅是开篇，公司有望迎来环卫服务市占率提升良机！ 3/39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快速扩张 ................................... 6 2. 行业趋于标准化&机械化，装备壁垒优势体现 ......................................................................... 10 2.1. 行业趋于标准化&机械化，上市龙头营收6年扩张至5.58倍 ...................................... 11 2.1.1. 标准化造就环卫一体化大项目................................................................................. 11 2.1.2. 经济性优势&政策要求驱动环卫机械化 ................................................................. 13 2.1.3. 核心城市大单频出行业趋势验证，盈峰环境斩获颇丰露峥嵘............................. 15 2.1.4. 标准化/机械化/管理三大壁垒共促头部企业6年扩张5.58倍 ............................. 17 2.2. 报告创新点之一：环卫实际机械化程度提高空间达38.66pct，装备龙头切入服务市场良机................................................................................................................................................... 18 2.2.1. 面积因子&强度因子全面反映环卫机械化程度 ..................................................... 18 2.2.2. 纵向：从投资强度纵向变化看实际机械化水平提升空间达38.66pct .................. 19 2.2.3. 横向：全国环卫人力成本占比高于海外37.59pct .................................................. 20 2.2.4. 小型化设备打开机械化新空间................................................................................. 21 3. 环卫装备：市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河 ............................ 22 3.1. 环卫装备龙头底蕴悠长，龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先....................................... 22 3.2. 市场空间稳定释放新能源推广市场规模弹性大，竞争格局稳定龙头有望持续受益... 23 3.3. 注重高质量发展，业务毛利率持续抬升利润增厚........................................................... 26 4. 报告创新点之二：环服大项目竞争中，装备龙头优势几何？——不仅是to G资源PK .... 27 4.1. 订单快速增长业务规模4年10倍，积极布局长周期项目发展稳定............................. 27 4.2. 装备龙头广阔的装备销售渠道造就强劲市场能力........................................................... 30 4.3. 装备龙头机械制造与智慧环卫优势持续显现................................................................... 31 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 35 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 37 4/39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司历史沿革 ............................................................................................................................ 6 图2：公司实控人为何剑锋先生，控股股东为盈峰控股 ................................................................ 7 图3：智慧环卫营收占比持续提升 .................................................................................................... 7 图4：智慧环卫毛利占比持续提升 ....................................