开源晨会

开源晨会0416 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】间接抢出口推动3月出口高增——宏观经济点评-20250415 行业公司 【食品饮料】3月电商数据分析：大众品线上增长稳健，板块预期升温建议积极关注——行业点评报告-20250415 数据来源：聚源 【银行】大行资金融出恢复，非银转向一般性存款——3月央行信贷收支表要点解读-20250415 【机械：集智股份(300553.SZ)】动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智——公司首次覆盖报告-20250415 【纺织服装：太平鸟(603877.SH)】2025Q1毛利率显著改善，渠道调整临近尾声——公司信息更新报告-20250415 【纺织服装：安踏体育(02020.HK)】FILA延续Q4亮眼表现，拟收购狼爪再拓户外版图——港股公司信息更新报告-20250415 【农林牧渔：圣农发展(002299.SZ)】经营效率持续提升，2024年盈利规模逐季扩大——公司信息更新报告-20250415 【医药：海思科(002653.SZ)】麻醉镇痛稳增长，创新管线强驱动——公司信息更新报告-20250415 研报摘要 总量研究 【宏观经济】间接抢出口推动3月出口高增——宏观经济点评-20250415 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 事件：以美元计，中国3月出口同比+12.4%，前值(1-2月)+2.3%；3月进口同比-4.3%，前值-8.4%。 出口同比高增主要由间接抢出口带动 1.排除基数效应影响，出口并未断崖式下行。(1)3月韩国出口同比+3.1%，较前值(-4.9%)明显回升；越南出口同比+13.2%，同样明显高于前值(+8.0%)；我们认为，此次韩国、越南出口逆势反弹主要为对等关税预期下的抢出口因素所致。(2)与韩国、越南类似，受抢出口因素影响，我国3月出口同比亦大幅回升，但应明确：外需仍处于周期性回落趋势中。2025年一季度出口同比+5.7%，低于2024年11-12月的+8.7%以及2024年9-10月的+7.3%，说明即便单月出口同比读数受抢出口节奏扰动较大，但外需回落方向仍较为确定。 2.出口高增主要由间接抢出口带动，中国制造已深嵌全球产业链体系中。从与出口季节性的比较来看，3月对美出口环比高于季节性(2018-2019年、2021-2022年3月出口环比均值)7个百分点，而对东盟、欧盟、拉美出口则分别高于季节性20、13、14个百分点，因此3月出口高增主要受间接抢出口影响。需要指出的是，2025年2月，美国对华名义税率上升10%，而实际税率仅提升3%，在直接出口美国实际税率提升幅度较小情况下，中国3月间接抢出口规模远高于直接抢出口，或证明在较为简单的转口贸易之外，中国还存在较大规模的中间品、资本品出口，中国制造业已深嵌全球产业链体系中。 3.产品结构看，通用机械生产设备出口增速边际回升幅度最大。除汽车、消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升。需要注意的是，通用机械与零部件产品出口同比边际回升幅度较大，其中通用机械生产设备出口同比较前值回升27个百分点，是回升幅度最大的产品，进一步验证了中间品、资本品抢出口规模较大的观点。 4.量价拆分来看，3月出口主要为数量贡献。边际贡献方面，在纳入统计的产品中，12类产品出口数量贡献边际回升，5类产品出口价格贡献边际回升。 进口：同比有所回升 3月进口同比有所回升，较前值回升5.8个百分点至-4.3%，主因需求影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。 预测4月出口同比-4%，关注化学制品等结构性机会 1.关注关税与全球外贸衰退叠加影响。当前外需的周期性下行趋势并未结束，且若后续美国经济进入明显衰退进程中，叠加全球加征关税影响，全球贸易需求或将受到较大影响。根据截至4月14日出口高频数据拟合，4月出口同比或将在-4%左右，若简单假设后续出口走势按2015-2016年、2019年、2023年全球贸易衰退期环比运行，且出口美国金额下降85%，则2025年出口同比或在-12%左右。 2.短期内，或可关注美国对我国进口依赖度较高的产品。将其细分为两类：(1)美国对华进口依赖度超过90%且进口金额较大的前二十类产品，主要为生活与娱乐用品，其中魔术道具、LED二极管灯泡、保温瓶、微波炉、合成纤维毯位居前5位。(2)美国对华进口存在一定规模且依赖度最高的前二十类产品，包含一定规模的化学制品，此类产品美国对华依赖度高，若为刚性需求，短期或难找到替代对象。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 行业公司 【食品饮料】3月电商数据分析：大众品线上增长稳健，板块预期升温建议积极关注——行业点评报告-20250415 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张思敏（联系人）证书编号：S0790123070080 酒类：线上销售额增长，集中度环比提升 2025年3月阿里系酒类行业线上销售额达13.8亿元，同比增5.3%。拆分量价来看，销售量同比降2.8%，销售均价同比增8.3%。3月子行业清酒烧酒销售额表现相对较好，同比增46.7%。白酒行业头部品牌集中度环比+5.2pct至70.2%。啤酒行业头部品牌集中度环比+3.4pct至26.9%。 食品：粮油速食线上销售额增长，休闲零食行业集中度环比提升 （1）休闲食品：2025年3月阿里系休闲食品行业线上销售额达26.8亿元，同比基本持平。拆分量价来看，销售量同比降19.5%，销售均价同比增24.1%。分子行业来看，2025年3月奶酪零食表现较好，同比增24.6%。休闲食品行业头部品牌集中度环比+2.6pct至10.4%。 （2）粮油速食：2025年3月阿里系粮油速食行业线上销售额达25.8亿元，同比增17.3%。拆分量价来看，销售量同比增0.7%，销售均价同比增16.4%，销售额增长由量价共同贡献。分子行业来看，2025年3月米面杂粮表现较好，同比增33.0%。粮油速食行业头部品牌集中度环比-0.7pct至12.2%。 饮料冲调：乳制品、包装饮料线上销售额增长 （1）乳制品：2025年3月阿里系乳制品行业线上销售额达10.6亿元，同比增17.9%，销售量同比增2.1%，销售均价同比增15.5%。分子行业来看，2025年3月低温调制乳类表现较好，同比增123.5%，常温牛奶线上销售额占比较高，达39.4%。乳制品行业头部品牌集中度环比+3.7pct至37.5%。 （2）冲饮麦片：2025年3月阿里系冲饮麦片行业线上销售额达1.0亿元，同比降6.9%，销售量同比降26.3%，销售均价同比增26.3%。冲饮麦片行业头部品牌集中度环比+1.2pct至32.1%。 （3）包装饮料：2025年3月阿里系包装饮料行业线上销售额达5.1亿元，同比增9.7%，销售量同比降0.6%，销售均价同比增10.2%。2025年3月碳酸饮料表现较好，同比增61.1%；果蔬汁类线上销售额占比较高，达18.9%。 投资建议：大众品线上增长稳健，板块预期升温建议积极关注 近期国际形势变化，强化了国家提振内需市场的信心，预计后续应会陆续出台更多刺激消费政策，消费复苏预期逐渐升温。我们判断白酒行业基本处于自身周期底部位置，后续大概率是平稳上行，进入中长期布局时点，推荐贵州茅台、山西汾酒，受益标的今世缘、古井贡酒等。大众品方面，3月线上销售增长稳健，看好具有渠道改革与海外市场扩张红利的零食板块，推荐甘源食品、盐津铺子；建议关注餐饮复苏下啤酒行业的改善，推荐青岛啤酒；此外建议关注具备生育政策概念催化、原奶价格平衡点有望加速到来的乳制品行业，推荐龙头伊利股份。 风险提示：宏观经济表现低于预期、食品安全风险、行业竞争力加剧。 【银行】大行资金融出恢复，非银转向一般性存款——3月央行信贷收支表要点解读-20250415 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 负债端：3月大行非银存款流出较多，续发存单并拉长期限 3月大行存贷增速差负向拉大至2019年7月以来最低值（-4.79%），其中四大行为-5.83%。负债端来看，大行存款同比少增较多（7390亿元），主要受到非银存款加速流出的影响，大行积极续发同业存单以补充负债： （1）非银存款同比多减，主要受到3月债市大幅回调下理财等资管产品赎回以及理财季末回表的影响，与之对应的是个人及企业活期存款明显同比多增； （2）银行负债策略调整，大行同业存单到期续发意愿明显提高，且发行期限有所拉长，体现出一定的负债压力。在手工补息、非银高息存款受限后，司库补充负债基本只剩NCD一种市场化渠道（金融债补充资金效率偏低）。在前期央行态度偏紧和政府债发行加速的情况下，银行倾向于多发同业存单，以保证跨季的流动性风险指标。 资产端：贷款放量较快，但债券或有部分卖出止盈 （1）贷款节奏较快，仍有冲量特征。3月大行短贷同比多增近5000亿元、票据贴现同比少减近2000亿元，这两项助推大行信贷放量，或主要受到Q1消费贷加速投放的影响。但大行中长贷仍同比少增，一般性实体需求仍有待提升。 （2）债券止盈兑现报表行为。3月大行债权投资同比少增941亿元，或为债市波动下的止盈行为导致。中小行也呈现相同的特征。 资金面：大行缺存款但增加融出的几点原因 既然大行好像仍缺存款（存贷增速差边际下降），那么3月大行为何融出回升？我们认为主要有三点原因： （1）最主要是央行态度转松。不排除有指导融出维稳资金面，以及释放降准预期，银行预防性资金需求减少；（2）负债结构改善，同业存款转向一般性存款。存款回流使负债稳定性增强；（3）月底MLF净投放+财政支出，大行备付冗余。 我们测算3月超储率1.1%，显著低于季节性。4月虽进入贷款淡季，但是传统的缴税大月，且伴随着买断式逆回购到期，我们认为仍有降准必要为银行补充中长期流动性。此外，关税扰动下，稳增长政策仍有加码空间。 投资建议：红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期 以国有行为代表的红利资产仍有支撑，此外稳增长政策发力亦带动银行估值修复。我们预计2025Q1银行业绩表现基本稳定，延续2024Q4营收和净利润增速稳步回升的势头，当下可重估两条逻辑：（1）低利率环境下盈利稳+分红高的银行投资价值凸显，推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行；（2）若随着后续的政策落地，经济预期改善，优质区域性银行或将享有更好的业绩弹性，推荐苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、常熟银行。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 【机械：集智股份(300553.SZ)】动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智——公司首次覆盖报告-20250415 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 |罗悦（分析师）证书编号：S0790524090001 动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智 公司是国内动平衡设备领域的隐形冠军，与博世、比亚迪、特斯拉汽车电机供应商万都博泽等头部客户深度合作。公司核心产品动平衡机用于旋转零部件的精度校准与修正，覆盖机器人核心部件如电机、减速器、丝杠及灵巧手齿轮箱等，是测试打样及量产阶段的必备设备。公司早期以电动工具业务起家，未来深海、汽车新业务放量趋势明确；在机器人领域，公司卡位全品类核心部件关键生产设备，竞争格局优异，机器人客户与主业客户协同，受益从小批量试制到大规模量产全产业周期，具有稀缺性。因此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/1.05/1.76亿元，对应PE为77.5/35.4/21.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 深海、汽车新业务放量趋势明确，成长迎来拐点 动平衡机是工业回转零部件生产的关键配套设备