海外垂类AI专题（9）：板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展

板 块 年 度 指 引 较 平 淡 ， 继 续 关 注A I产 品 进 展 行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨联系人：刘子谭0755-81982651zhanghaochen1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525010001S0980521120004 摘要 •SaaS板块传统需求底部企稳，增速从高点回落至中双位数增长区间，净新增ARR同比下降。24Q4实际业绩与此前指引比较、超预期的企业比例有所下降（详细参考P5图）。从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度。从业绩增速看，整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到中双位数水平。自由现金率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。目前留存率有所下降、稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。 •AI产品创新周期带来新的增长动力，同时短期带来利润端压力。经历两年多AI技术的发展，SaaS企业纷纷进行IT投入、推出适应于自身场景的AI功能，产品迭代加速。对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如Palantir表示其AI平台AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍；Gitlab在24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。同时，AI功能的实施推广也将带来利润端压力。如：Duolingo表示由于推动Max的产品创新和用户渗透，25年毛利率将有同比170个基点下滑。 •SaaS股价波动性较高，受到宏观经济、利率与企业消费信心影响。Trump政府不明朗的政策给企业未来投入带来不确定性，建议紧跟美联储降息节奏。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。川普当选后推行一系列贸易保护主义政策，导致商业和消费者信心下滑、宏观经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，美股SaaS股价回撤明显。同时，美联储降息延缓、通胀预期和政府赤字扩大、减税红利释放动能边际减弱等，进一步压低了美股SaaS增长预期。 •我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下： ①业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow ②业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike ③业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø风险提示:AI产品进度以及性能不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e、微软、G i t l a b03数据与安全：P a l a n t ir、Crowdstrike、S n o w f l a k e04教育领域：Duolingo05图 形音 频领 域 ：A d o b e、T w i l i o06风险提示07广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、Ro b l o x 美股SaaS板块估值处于较低水平，AI有望提升其收入增速和估值 24Q4 SaaS板块：业绩与指引基本符合一致预期，净新增ARR放缓 •从业绩与指引看：业绩与指引超预期比例下降，增长预期放缓。24Q4 SaaS业绩约有91%的公司超过一致预期，9%的公司低于一直预期。50%的公司业绩指引高于市场预期（低于上一季度的71%），而中位数业绩指引低于市场预期0.0%（略低于预期）。 •从净新增ARR看:全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度，同比-2%。 24Q4 SaaS板块：需求与增速底部企稳、SaaS企业盈利能力提升 •从业绩增速看：整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到高双位数水平。 •从自由现金率看:自由现金流(FCF)是评估SaaS企业盈利能力的重要指标，FCF率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。FCF率为自由现金流量/营业收入，FCF的方法是将营业现金流减去资本支出和资本化软件成本。 •从留存率看:目前留存率稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。高净收入留存率是SaaS商业模式成功的重要指标,计算方法是，将一年前一批客户的年度经常性收入与同一组客户当前的年度经常性收入进行比较（即使客户流失）。通常将>130%的净收入留存率归类为较高水平，115%-130%的净收入留存率归类为良好，低于115%的净收入留存率归类为低于标准。对于主要面向中小企业客户（生命周期端、流失率较高）的企业，基准可以略低。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理 各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 美股SaaS AI产品进展阶段 美股SaaS公司收入、利润以及估值情况 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展 历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e、微软、G i t l a b 数据与安全：P a l a n t ir、Crowdstrike、S n o w f l a k e 05广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、Ro b l o x ServiceNow：企业工作流程软件 •ServiceNow的核心产品是Now Platform，这是一个基于云的企业工作流平台，目前该平台支持以下几大核心领域： ①IT服务管理(ITSM)：自动化和标准化IT服务管理流程，管理故障单、事件、问题、变更请求等；②IT运维管理(ITOM)：自动发现网络设备和云服务资产，实现运维可视化与自动化，智能识别故障并进行自动化修复。③客户服务管理(CSM)：提供客户问题自动化响应、工单处理和服务升级功能。④人力资源服务管理(HRSM)：无缝人力资源管理，集成员工入职、绩效管理等流程，简化HR任务。⑤安全运营：提供漏洞管理、安全事件响应及安全合规解决方案。简化企业安全流程，降低安全威胁。⑥应用开发平台：提供低代码/无代码开发环境，支持自定义应用开发。实现流程优化和业务扩展。•ServiceNow是基于订阅的许可模式提供，根据许可证的类型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之间。 ServiceNow AI功能:提高工作流程软件效率、提高ARPU •AI逻辑：ServiceNow的Now Platform的AI功能提高工作流程软件效率，够帮助开发者、管理员、用户、客服、公司员工等多方实现提效，如问答交互、协调运营、AI主动学习与即时决策、定制化运营模式，从而提高产品付费率和ARPU。 ①Now Assist:于2023年6月推出，整合了此前发布的生成式AI功能：包括内容总结生成、对话交流、代码生成、虚拟客服、AI搜索和生成式AI控制器等，同时面向企业发布了大模型Now LLM。定价方面非统一，根据客户订阅版本有一定数量的“协助”，使用生成式AI交互会消耗“协助”。当前公司提供针对ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能： ①ITSM：识别、总结、协助推进客户问题，总结提炼关键问题并形成大纲②CSM:自动生成和填写案例总结，并生成流程记录以供查阅③HRSD:通过员工输入的关键字，搜索、整合大量资料、生成总结性回答解决员工问题④Developer:工作流自动化建议、一键安装Generative AI Controller功能，文本生代码 ServiceNow AI功能：Agent进一步解放生产力，提升企业效率 ②Agentic AI：AI代理将在后台自主工作，处理任务、管理流程并与员工协作。2024年9月发布集成到ServiceNow平台中并在IT、客户服务、采购、人力资源、软件开发等用例中释放24/7全天候生产力，预计将在2024年11月以有限发布的形式提供给客户。③Xandu：为NowPlatform添加了超过350个开箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布发布，这些功能包括数据可视化自动化、聊天和电子邮件回复生成、变更摘要以及虚拟代理中基于LLM的主动提示。④2025年3月推出AI Agent Orchestrator功能，可有效协调跨任务、系统的AI代理团队。推出AI Agent Studio，低代码/无代码工具。AI贡献:24Q4表示Pro Plus AI价格也比Pro高出30%以上（混合定价，既有订阅、也有使用量的收费层级），季度环比交易数量+150%。公 司目前拥有近1000个智能代理AI客户，且四季度购买两个或更多ServiceNow Pro Plus AI功能的客户数量环比翻倍。 ServiceNow：cRPO降速，指引25年收入与利润降速 •财务概览：公司2024年总收入为109.84亿美元（+22%YoY），订阅收入为106.46亿美元（+23%YoY），占比97%。毛利率79%，Non-GAAPOPM 29.5%（同比+1.8pcts），Non-GAAP净利率26.4%（同比+1.7pcts）。北美地区为收入基本盘，收入占比一直大于60%，其次是欧盟约占30%，亚太、中东和非洲地区收入占比约10%。 •24Q4业绩：订阅收入28.66亿美元（同比+21%），Non-GAAP OPM 29.5%（同比+0.5pcts），Non-GAAP净利率26.1%（同比-0.3pcts），主要得益于运营支出效率。公司剩余履约义务（RPO）为223亿美元（+26%CC），cRPO为102.7亿美元（+22%cc）。 •业绩指引：IT支出与过去相似，25Q1指引订阅收入上限30亿美元（+19%），Non-GAAP OPM 30%（-0.5pct)，cRPO+20.5%cc。公司订阅收入指引25年中值为126.6亿美元（+20%YoYcc），Non-GAAP订阅毛利率为83.5%,反映了数据中心折旧周期的影响减弱，以及AI相关投资增加，指引Non-GAAP OPM为30.5%（+1pcts），反映了销售和营销在内的全面运营支出杠杆。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展 历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e、微软、G i t l a b 数据与安全：P a l a n t ir、Crowdstrike、S n o w f l a k e 05广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、Ro b l o x Salesforce