海外垂类AI专题（9）：板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展

证券研究报告2025年04月15日 海外垂类AI专题9 板块年度指引较平淡，继续关注AI产品进展 行业研究海外市场专题互联网互联网 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：张昊晨 联系人：刘子谭 075581982651 zhanghaochen1guosencomcn liuzitanguosencomcn zhanglunkeguosencomcnS0980521120004 S0980525010001 SaaS板块传统需求底部企稳，增速从高点回落至中双位数增长区间，净新增ARR同比下降。24Q4实际业绩与此前指引比较、超预期的企业比例有所下降（详细参考P5图）。从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度。从业绩增速看，整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到中双位数水平。自由现金率处在历史高位水平、达到22，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。目前留存率有所下降、稳定在110，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。 AI产品创新周期带来新的增长动力，同时短期带来利润端压力。经历两年多AI技术的发展，SaaS企业纷纷进行IT投入、推出适应于自身场景的AI功能，产品迭代加速。对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如Palantir表示其AI平台AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍；Gitlab在 24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。同时，AI功能的实施推广也将带来利润端压力。如：Duolingo表示由于推动Max的产品创新和用户渗透，25年毛利率将有同比170个基点下滑。 SaaS股价波动性较高，受到宏观经济、利率与企业消费信心影响。Trump政府不明朗的政策给企业未来投入带来不确定性，建议紧跟美联储降息节奏。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。川普当选后推行一系列贸易保护主义政策，导致商业和消费者信心下滑、宏观经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，美股SaaS股价回撤明显。同时，美联储降息延缓、通胀预期和政府赤字扩大、减税红利释放动能边际减弱等，进一步压低了美股SaaS增长预期。 我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下： 业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow 业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike 业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio 风险提示AI产品进度以及性能不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。2 01 02 复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑 企业服务领域ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab 03 数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake 04 教育领域：Duolingo 05 广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox 06 图形音频领域：Adobe、Twilio 07 风险提示 图：美股SaaS公司EV未来十二个月收入（PS）、十年期美债利率与纳斯达克PE估值变化情况 双击：尽管疫情对经济活动影响巨大，但反而加速企业无接触、线上办公、数字化上云 50（采购过剩），软件业绩爆发 双杀：疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。宽松财 业绩指引平淡、叠加关税政策大盘波动明显：全年业绩指引平 淡，川普关税等政策 软件企业盈利增长与估值整体稳 定：奥巴马新政后，美国经济逐 45步走出08年经济危机，2014年联储退出量化宽松15年底重新开启加息周期，基准利率逐步提 40升，大盘估值偏低。 35加息波动市场担忧经济增 30长和流动性，股指出现下跌，软件估值跟跌 25 市场避险大跌：20年初疫情突发，同 时联储紧急降息至0，后续财政大额放水，开启超级宽松周期 式增长，同时极为宽松的利率 和财政驱动软件估值暴涨 政货币后遗症显现，极高通胀下联储进入超级加息周期，对风险资产估值形成巨大压制。 带来宏观不确定性，投资者风偏下降。 20 股指开启大跌，软件行业亦跟随回落：2018年联储连续加息4次并缩表，叠加贸易战诱发经济增长担忧 15 软件估值修复：19年联储稳步降息对冲 10经济风险，市场正常 化，大盘估值抬升 川普胜选、软件业绩与估值提升：传统需求复苏，川普当选宽松流动性、企业减税预期下，开支信心提升。 周期底部磨底近两年：大幅加息 后通胀逐步得到抑制，美国经济软着陆，不过高利率下中小企业经营压力大、限制IT开支，同时AI落地偏慢、业绩贡献不明显 5 0 资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理 纳斯达克TTMPE 4 从业绩与指引看：业绩与指引超预期比例下降，增长预期放缓。24Q4SaaS业绩约有91的公司超过一致预期，9的公司低于一直预期。50的公司业绩指引高于市场预期（低于上一季度的71），而中位数业绩指引低于市场预期00 （略低于预期）。 图：SaaS公司季度业绩与指引超预期情况 图：SaaS公司季度指引中位数与一致预期对比变化（） SaaS业绩超预期情况 SaaS季度指引与一致预期对比 从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度，同比2。 SaaS下季度指引超预期情况 云软件净新增ARR同比变化 资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理 资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 5 从业绩增速看：整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到高双位数水平。 从自由现金率看自由现金流FCF是评估SaaS企业盈利能力的重要指标，FCF率处在历史高位水平、达到22，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。FCF率为自由现金流量营业收入，FCF的方法是将营业现金流减去资本支出和资本化软件成本。 从留存率看目前留存率稳定在110，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。高净收入留存率是SaaS商业模式成功的重要指标计算方法是，将一年前一批客户的年度经常性收入与同一组客户当前的年度经常性收入进行比较 （即使客户流失）。通常将130的净收入留存率归类为较高水平，115130的净收入留存率归类为良好，低于115的净收入留存率归类为低于标准。对于主要面向中小企业客户（生命周期端、流失率较高）的企业，基准可以略低。 图：SaaS公司季度业绩增速情况 资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图：SaaS公司季度自由现金率（） 资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理 图：SaaS公司季度留存率中值（） 资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理6 表：AI赋能的SaaS行业与AI功能说明 行业与AI赋能说明 公司与业务 AI功能说明 企业服务： 原有办公产品、CRM、ERP、HR系统产品增加内容生成、智能交互的AI功能，提效提价 Microsoft：办公产品SaaS服务、云业务； Copilot系列：内容生成总结、编程测试、用户问答； ServiceNow：ITSM领域的SaaS服务商； NowAssist：智能助手、AI搜索、流程设计； Salesforce：CRM软件，服务客户营销、广告业务； EinsteinCopilot：GenAI对话助理； Gitlab：企业软件开发流程Devops软件公司； DuoPro：代码建议测试、对话、安全、漏洞检查等 Atlassian（Teams）：项目管理和团队协作工具； AtlassianIntelligence：AI搜索、内容生成； 教育：口语交互训练功能 Duolingo：C端在线学习APP； Max：口语对练、错题纠正； 数据服务： AI背景下数据分析、处理、安全和数据上云、部署、训练需求提升，凭借原有技术优势、客群关系、品牌信任进一步打开市场空间 Palantir：大数据分析、企业解决方案定制； AIP平台：支持多种开源LLM的数据分析平台； Datadog：云监控和应用性能管理解决方案； BitsAI：内容生成、汇总查询，AI部署、管理和监控； Crowdstrike：云安全、端点安全、网络安全； CharlotteAI：AI对话、自动化威胁分析与策略； Snowflake：云数据存储管理服务； Cortex：LLM托管服务，Copilot：内容生成和优化SQL MongoDB：数据库管理系统 Atlas：向量检索功能； 图形音频：AIGC与编辑功能，提效提价、扩展用户 Adobe：图形设计、图像数码视频和网页制作 Firefly：通过文字创建编辑图像、插图或视频； Twilio云通信服务公司 CustomerAI：智能对话、信息分析 广告游戏电商：AI智能对话，进行广告数据归因分析、AIGC素材生成 Shopify：SaaS模式的电商服务平台 SidekickAI助理，为卖家提供任务处理、商业分析 Applovin：移动应用发行、分析、变现获客平台； AXON2：增强广告主和目标客户之间的匹配； Unity：实时3D互动内容创作和运营平台 UnityVector：AI广告平台 Roblox：大型多人在线UGC游戏平台 RobloxAssistant：对话式人工智能工具 资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 表：各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 公司 传统业务阶段 25年收入增速预期 24Q4AI进展与赋能 业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长 Palantir 商业端与政府端软件采购需求均回暖 25 AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍 Duolingo 语言学习MAU与付费率稳健提升 30 DuolingoMax订阅占总订阅的5，已面向大多数DAU开放。由于推动Max的产品创新和用户采用，25年毛利率将有同比170个基点下滑。 Applovin 游戏广告需求强劲，持续抢占广告市场份额，拓展电商广告第二曲线 20 AXON20凭借公司全链路数据积累显著提升营销效率，提高广告价差收入（TakeRate） Shopify 商家GMV强劲叠加提价保持高增速 23 计划加大对Sidekick和其他AI功能的投资 ServiceNow ITSM传统需求稳健，格局较好 20 AI下PlusSKU价格提升超30，四季度环比交易数量150 业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观 Microsoft 传统云需求复苏，SaaS需求底部企稳，Capex与AI投资利润率有所承压 12 AI贡献Azure13收入，AI业务年度收入已超过130亿美元（上个季度为100亿美元），同比157。 Salesforce 收入降速，指引今年高个位数增长。 8 数据云和AIARR达到9亿美元，同比120。Agentforce上线仅90天后，已经有3000名付费客户，预计26财年对收入的贡献不大。 Gitlab 客户订阅需求企稳，OPM提升显著 25 25FYQ4含Duo的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。 Crowdstrike 安全需求