海外垂类AI专题（8）：AI激发SAAS新一轮产品创新周期，美股软件板块反转确立

A I激 发S A A S新 一 轮 产 品 创 新 周 期 ， 美 股 软 件 板 块 反 转 确 立 行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 摘要 •SaaS板块传统需求回暖，24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高。疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。高通胀下联储进入加息周期，中小企业经营压力大、限制IT开支，周期底部磨底近两年直至2024年中需求预期转向积极。 •AI激发SAAS企业开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，2024年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引企业进行IT投入。同时对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如AI拉动业绩率先反转经典案例： ①Palantir：AI降低软件门槛、带动数据分析需求，驱动今年美国商业收入增速超50%，AIP平台为超300个组织赋能。 ②Duolingo：AI加速功能迭代、降低内容成本、促进用户增长。Max预计年底开放到70%DAU，测算明年贡献收入的12%。 •回顾SaaS企业历史股价，在其业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SaaS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到经营利润率提升阶段。川普当选后宽松流动性、降息、企业减税预期下，有望助推估值进一步增长。 •我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下： ②业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike Ø风险提示:AI产品进度以及性能水平不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e、微软、G i t l a b03数据与安全：P a l a n t ir、Crowdstrike、S n o w f l a k e04教育领域：Duolingo05图 形音 频领 域 ：A d o b e、T w i l i o06风险提示07广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、Ro b l o x 美股SaaS板块估值处于较低水平，AI有望提升其收入增速和估值 24Q3 SaaS板块回暖：业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高 •从24Q3业绩与指引看：24Q3 SaaS业绩Beat一致预期幅度中值为2.4%，为自2022年底以来最好的季度。且下季度指引有71%的公司Beat一致预期0.3%，而过去两年这个数字基本为0。 •从24Q3净新增ARR来看：24Q3 SaaS公司实现2020年初以来第二大净新增ARR幅度，且季度净新增ARR同比增长相当积极。 为什么美股投资者偏好SAAS资产？ •商业模式打开长期收入天花板：SaaS跟传统软件卖授权的方式比较，打开了软件企业长期收入的天花板，将原本一次性收入转变为每年连续性的订阅收入。早年SAAS模式的先驱企业包括Salesforce，2000年初就开始转型。Adobe是另外一家通过转型SAAS，在原本成熟的企业创意软件市场，通过商业模式的转变打开了原有天花板，在2014年Adobe的订阅收入超过其传统授权软件收入，后续15-21年收入增长保持在20% CAGR。 •SAAS现金流可预见性清晰而重复：订阅模式的天然特征为按月或年支付订阅费用，并且具备服务可扩展性，一旦企业开始订阅服务，生命周期往往比传统授权软件更持续。SAAS企业的获客成本、用户留存率、年经常性收入、用户生命周期是投资者预测公司长期现金流规模的重要指标。部分SAAS企业的商业模式，前期会出现较高的销售管理费用，如果考虑客户全生命周期内能产生的收入，早期的费用支出可能会被认为是合适的。•数据和服务上云后，企业依赖程度增加，竞争地位稳固且长期具备伴随通胀的提价能力：类比消费行业，SAAS企业往往具备长期伴随通胀的提价能力。大部分SAAS美股上市公司服务B端企业客户为主，B端企业对所购软件服务的依赖程度较强，初期的采购决策流程较复杂，因此一旦SAAS企业占据B端企业市场一定份额后，会被视为长期竞争格局较稳定，且能依靠提价、提供增值服务成长的优秀商业模式。 Salesforce率先开启订阅模式的尝试，受到亚马逊的启发，“让企业用户使用软件跟使用网站一样简单” 怎么看待后续SAAS板块的演绎？ •SAAS板块上一轮收入增速的高峰期出现在疫情后的21年二季度，主要受益于疫情促进线上化办公,加速企业SAAS需求快速释放。从21Q2至24Q1，SAAS企业整体收入增速处于放缓阶段，主要由于企业在大量采购后进行云资源优化，同时叠加加息周期，企业对新IT开支持谨慎态度。 •23年伴随ChatGPT和人工智能产业的发展，我们观察AI激发SAAS企业开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，24年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引企业进行IT投入。同时对SAAS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势。 •SAAS企业的历史股价特点：业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SAAS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SAAS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到改善经营利润率的阶段。 •伴随24年美国开启降息周期，且共和党当选，美国有望重新回到降息降税的环境。24Q3财报显示SaaS的下游企业客户逐步走出降本增效周期、软件需求回升，SaaS传统周期改善，叠加AI创新周期开启，我们认为美股软件公司基本面处于底部反转的起点。 AI拉动业绩反转经典案例（2）：Duolingo复盘，AI加速功能迭代，促进用户数重回高增长区间 各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展 历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e、微软、G i t l a b 数据与安全：P a l a n t ir、Crowdstrike、S n o w f l a k e 05广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、Ro b l o x ServiceNow：企业工作流程软件 •ServiceNow的核心产品是Now Platform，这是一个基于云的企业工作流平台，目前该平台支持以下几大核心领域： ①IT服务管理(ITSM)：自动化和标准化IT服务管理流程，管理故障单、事件、问题、变更请求等；②IT运维管理(ITOM)：自动发现网络设备和云服务资产，实现运维可视化与自动化，智能识别故障并进行自动化修复。③客户服务管理(CSM)：提供客户问题自动化响应、工单处理和服务升级功能。④人力资源服务管理(HRSM)：无缝人力资源管理，集成员工入职、绩效管理等流程，简化HR任务。⑤安全运营：提供漏洞管理、安全事件响应及安全合规解决方案。简化企业安全流程，降低安全威胁。⑥应用开发平台：提供低代码/无代码开发环境，支持自定义应用开发。实现流程优化和业务扩展。•ServiceNow是基于订阅的许可模式提供，根据许可证的类型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之间。 ServiceNow AI功能:提高工作流程软件效率、提高ARPU •AI逻辑：ServiceNow的Now Platform的AI功能提高工作流程软件效率，够帮助开发者、管理员、用户、客服、公司员工等多方实现提效，如问答交互、协调运营、AI主动学习与即时决策、定制化运营模式，从而提高产品付费率和ARPU。 ①Now Assist:于2023年6月推出，整合了此前发布的生成式AI功能：包括内容总结生成、对话交流、代码生成、虚拟客服、AI搜索和生成式AI控制器等，同时面向企业发布了大模型Now LLM。定价方面非统一，根据客户订阅版本有一定数量的“协助”，使用生成式AI交互会消耗“协助”。当前公司提供针对ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能： ①ITSM：识别、总结、协助推进客户问题，总结提炼关键问题并形成大纲②CSM:自动生成和填写案例总结，并生成流程记录以供查阅③HRSD:通过员工输入的关键字，搜索、整合大量资料、生成总结性回答解决员工问题④Developer:工作流自动化建议、一键安装Generative AI Controller功能，文本生代码 ServiceNow AI功能：Agent进一步解放生产力，提升企业效率 ②Agentic AI：AI代理将在后台自主工作，处理任务、管理流程并与员工协作。2024年9月发布集成到ServiceNow平台中并在IT、客户服务、采购、人力资源、软件开发等用例中释放24/7全天候生产力，预计将在2024年11月以有限发布的形式提供给客户。 •Gartner预测，“到2028年，与GenAI服务的交互中有三分之一将调用操作模型和自主代理来完成任务。” •IDC预测，仅2027年企业在AI上的支出就将超过0.5万亿美元，AI到2030年将达到20万亿美元的全球影响。AI代理和代理工作流程不是使用AI来优化孤立的业务流程，而是可以编辑实现端到端价值链。 ③Xandu：为NowPlatform添加了超过350个开箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布发布，这些功能包括数据可视化自动化、聊天和电子邮件回复生成、变更摘要以及虚拟代理中基于LLM的主动提示。 ServiceNow：AI能力获广泛认可，推动公司业绩持续高增 •ServiceNow的AI智能平台受到各行各业公司的广泛认可，与ServiceNow合作的公司超350家，这些公司来自教育、能源、金融、政府、医疗、制造、零售等不同行业，Now Platform为他们带来了AI的智能化转型，提高运营管理服务效率： ①BT Group：使用Now的AI平台智能地分析客户请求并对接需求。客户任务的自动化处理及自助服务方面的效率提升80%。 ③NHL：仅花费10周构建ServiceNow现场服务管理系统（FSM），帮助技术协调员监控管理赛前任务，包括跟踪比赛时间、给定场馆人员配备管理、冰球管理等，大幅提高员工工作管理效率。 ServiceNow：RPO加速增长，AI功能提升ARPU与利润率 •财务概览：公司2023年总收入为89.71亿美元（+24%YoY），订阅收入为86.80亿美元（+26%YoY），占比97%。毛利率82%，Non-GAAP OPM27.7%（同比+2pcts），Non-GAAP净利率24.7%（同比+3.4pcts）。北美地区为收入基本盘，收入占比一直大