固收点评：3月社融释放哪些信号？
3月社融释放哪些信号？ 2025年04月14日 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢3月社融：企业短贷表现亮眼 1.债市跟踪周报20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/14 2.信用策略周报20250413：信用加久期仍占优-2025/04/133.可转债周报20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/134.固收周度点评20250413：债市盘整期：“每调买机”？-2025/04/135.流动性跟踪周报20250412：宽货币兑现可期？-2025/04/12 3月社融信贷整体较为超预期，总量上，社融存量同比增速进一步回升，贷款存量同比增速重回上行，M1同比为近一年来新高；结构上，政府债券仍为支撑项，凸显财政前置发力特征，企业短贷表现亮眼，也成为主要拉动项之一，或指向企业产需扩张之下短期融资需求的增长，而企业债券形成主要拖累。 （1）社融：2025/3，新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，存量同比+8.4%，较上月+0.2pct；新增贷款（社融口径）为38278亿元，同比多增5358亿元。 3月社融延续同比多增，政府债券、新增贷款为主要拉动项。开年以来财政靠前发力之下，政府债券同比大幅增长，2025/3为14828亿元，同比多增10202亿元。与此同时，企业债券则是同比多减5142亿元，或因开年以来债市延续调整行情，企业发债成本走高一定程度抑制债券融资需求。 （2）信贷：2025/3，新增信贷36400亿元，同比多增5500亿元，其中，居民贷款同比多增447亿元，企业贷款（不含票据）同比多增4400亿元，票据融资同比多增514亿元。 居民端，政策发力提振内需消费效果或逐渐显现，居民加杠杆意愿边际改善。居民短贷同比少增67亿元，基本持平于去年同期，相较1-2月同比多减1898亿元出现改善，或因开年以来大力提振消费、扩围支持消费品以旧换新等政策逐渐发力显效；居民中长贷同比多增531亿元，呼应了3月以来地产市场成交同比延续回暖的现象，以及存量房贷利率调降之下，居民提前还贷行为的减少。 企业端，整体表现不弱，企业短贷为主要拉动项，中长贷在置换债约束之下尚未放量，后续观察政策支持之下的边际变化。2-3月制造业PMI生产、新订单分项连续处于扩张区间，产需扩张之下或带动企业融资回暖。其中，企业短贷同比多增4600亿元，指向企业短期资金需求增加，尤其是在3月债市调整、票据利率走高的背景之下，企业短贷或替代一部分票据和债券融资需求。企业中长贷基本持平于去年同期，或一定程度受到开年以来置换债发行提速的影响，包括退平台的企业还尚未完全释放增量。根据《金融时报》：“市场调研初步估算，对应置换的贷款约有1.6万亿元，还原后人民币贷款增速超过8%，贷款支持力度实际上比统计数据还要更高。” 票据融资减少1986亿元，同比少减514元，结合票据利率来看，进入4月后票据利率较3月中下旬明显回落，侧面反映了季末银行通过票据冲量的现象相对弱化。 （3）M2同比+7.0%，持平上月，M1同比1.6%，较上月增长1.5pct，剪刀差收窄，指向企业资金活化或加速，实体资金周转加快。 其中，M1同比反弹，或主要在企业经营预期持续改善、部分化债资金滞留企业账户、企业短贷同比多增推动等情形之下对企业活期存款形成支撑。此外，3月地产市场表现尚可，或一定程度推动居民存款向房企活期存款转移。 M2同比增速持平于上月，或主要受到非银存款流出拖累，3月非银存款减少14110亿元，同比多减12610亿元，除理财季节性回表因素之外，或也指向非银同业存款自律新规的影响可能仍在。 总结而言，3月社融信贷数据较为超预期，政府债券和企业贷款为主要支撑项，存量贷款同比增速转向上行，指向金融对实体支持力度不断加大。同时也要看到，数据凸显一定的政策驱动特征，开年以来企业部门融资结构相对分化，居民部门融资的进一步改善仍待居民消费和加杠杆意愿的提升，故而韧性仍待进一步观察。 但拉长时间维度，2024年末以来，社融存量同比增速延续筑底回升趋势，其他如制造业PMI、社零同比等指标也出现了反弹，指向一揽子增量政策加码发力之下，我国经济运行过程中的积极因素持续积累。 ➢债市如何展望？ 3月社融信贷数据表现亮眼，属经济运行因子当中不错的要素支撑，而近期随着关税博弈持续发酵，对于国内经济的影响或还未显现，包括以地方政府融资平台为代表的主体后续空间如何释放仍需观察。 再考虑到关税政策对于国内基本面的潜在冲击，后续或仍需要宏观政策继续加码发力形成对冲、提振经济，边际变化显得十分关键。 以史为鉴，基本面承压阶段宽货币往往先行，而后是宽财政接续发力，进而带动经济企稳复苏。近期，提振资本市场举措已先行，后续稳经济举措的接续是关键。 这一过程中，需要宽裕的流动性环境提供支撑，货币宽松的兑现窗口或渐近，其中，降准落地或前置于降息。 落地节奏上，一方面是考虑支持经济增长，另一方面，或也需要等待财政政策发力时点跟进配合，从而最大限度发挥财政货币政策效能，具体而言： 4/13，《金融时报》发文引用业内专家观点，解读“支持性的货币政策”的双重含义，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。 “它可以理解为支持经济增长，并克服通缩压力的“适度宽松的货币政策”。例如，择机再次降低准备金率、降低市场基准利率。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。” 从支持实施扩张性的财政政策这一含义出发，当前经济环境下，实体消费和融资意愿待进一步修复，货币政策受到较多制约，货币政策单方面扩张或难以有效发挥提振经济、克服阻塞的作用。但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么财政和货币政策都能最大限度地发挥功效。故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。 “然而，增发国债将导致市场利率上升产生‘挤出效应’，不利于投资和消费。在这种情况下，中国人民银行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策。” 故而对于后续扩张性货币政策的推进节奏，短期内有以下关注点：（1）关税政策对国内基本面冲击，是否出现了不利变化，内需修复、出口景气度、基建实物工作量、权益市场等的演绎或是关键；（2）增量财政政策的扩张力度和节奏， 4月政治局会议或是重要观察窗口，关注政策定调，必要时央行或可通过加大公开市场操作、降息，甚至恢复国债买卖操作进行配合。 于债市而言，当前或已然进入阶段性盘整震荡期，尤其是长端，受到关税政策的反复和国内政策加码预期升温的影响，震荡格局较为明显，而短端或主要博弈降准落地，表现较为强势。 往后看，需要进一步关注两个节点：一是若近期有货币宽松落地，那么市场对此的定价或将告一段落，曲线是否会结合彼时的宏观环境与政策语境进行重定价；二是4月政治局会议前后，市场或将对增量政策展开博弈，彼时关税博弈格局或逐渐趋于明朗，对于我国出口的影响或也有一定显现，届时或将引导债市形成新的方向。 而这一期间，逢调整或可适度把握介入机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048
