敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 3月17日，央行宣布于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。 超预期的降准，强化政策靠前发力，补充基础货币助力实体融资 本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17日央行宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。 当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。 降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单发行占比自去年底的20%抬升至2月的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。 降准之后，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主 货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持。 伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平稳增长”的思路，年初信贷座谈会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。 重申观点：政策靠前发力、疫后活动加快修复，经济可以乐观点。1-2月经济数据中的需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复等。政策靠前发力、内生动能增强下，内需修复有望延续，对经济可以更加“乐观”些（详情参见《经济修复的融资印证》、《内需的修复，才刚刚开始》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、超预期的降准，释放的信号？................................................................... 3 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表1： 3月17日，央行宣布降准................................................................. 3 图表2： 降准幅度为0.25个百分点、与此前两次一致 ................................................ 3 图表3： 当前超储率或处于相对低位 ............................................................... 3 图表4： 1年期存单发行占比自年初以来持续抬升.................................................... 3 图表5： 存单发行利率明显持续抬升 ............................................................... 4 图表6： 年初以来，MLF连续多月超额续作.......................................................... 4 图表7： 顶层设计对产业支持力度增强 ............................................................. 4 图表8： 结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大 ............................................... 4 图表9： 去年二季度以后，信贷单月波动相对较大 ................................................... 5 图表10： 近期政策对信贷投放平稳等关注度较高 .................................................... 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、超预期的降准，释放的信号？ 本次降准时点超预期、幅度与前期操作相当，预计或释放长期资金近9000亿元。3月17日央行宣布，将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。降准时点略超预期，过去几年经验规律，央行宣布降准前总理基本会在国常会等会议上提前提及降准。本次普降0.25个百分点、幅度与2022年4月、12月一致，预计或释放近6000亿元中长期资金，叠加MLF超额续作，合计投放中长期资金近9000亿元。 图表1：3月17日，央行宣布降准 图表2：降准幅度为0.25个百分点、与此前两次一致 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 当前时点降准，响应“打好宏观政策组合拳”、强化政策靠前发力。3月中旬，总理在记者会上指出，短期经济目标实现要打好“组合拳”；央行降准公告中也明确指出，降准以“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”等。在此之前，央行行长也提及“用降准的办法来提供长期流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。 降准补充基础货币，进一步助力稳增长与实体融资。年初以来，信贷增长强劲，前2月新增贷款超6.7万亿元、占去年全年比重超31%，“天量”的信贷推升银行中长期负债压力。为此，银行加大长期限存单发行补充资金，1年存单发行占比自去年底的20%抬升至2月的近60%、1年期国股存单发行利率自年初上涨超过40BP；同时，央行通过每月超额续作MLF为银行提供一定的中长期资金支持，降准一次性释放大规模低成本长期资金，加快缓解银行负债压力。 图表3：当前超储率或处于相对低位 图表4：1年期存单发行占比自年初以来持续抬升 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 79111315171921232012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03(%)存款准备金率中小银行大型银行0.00.20.40.60.81.01.22011-122012-022012-052015-022015-042015-092015-102016-032018-042018-072018-102019-012019-012019-092020-012020-042020-052021-072021-122022-042022-122023-03(百分点)降准幅度0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1.4%1.9%2.4%2.9%3.4%3.9%4.4%4.9%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02R007超储率(逆序,右轴)0%20%40%60%80%100%2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02存单发行期限结构(0,3个月](3个月,6个月](6个月,1年] 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表5：存单发行利率明显持续抬升 图表6：年初以来，MLF连续多月超额续作 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 货币政策“精准有力”下，总量操作再加力的可能性较低，或以结构性工具运用为主。过往经验，降准对银行负债成本的降低不足以引导LPR的降低，央行行长近期也表示“要巩固实际贷款利率下降的成果”、弱于此前“推动综合融资成本下降”表态。结合四季度货币政策执行报告、“两会”来看，今年稳增长或延续财政主导、货币配合思路，货币政策更加侧重结构性引导，运用再贷款等结构性工具，配合基建稳增长的同时，加大对制造业、科技创新等领域支持（详情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》）。 图表7：顶层设计对产业支持力度增强 图表8：结构性政策工具对制造业等领域支持也在加大 来源：政府网站、国金证券研究所 来源：中国人民银行、国金证券研究所（截至2022年底） 伴随政策效果逐步显现，信用修复或将延续，后续关注信贷节奏和流向。央行降准公告中强调，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”等，延续四季度货币政策执行报告“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”、保持“货币信贷合理平稳增长”的思路，年初信贷座谈会也释放类似信号、提出要“合理把握信贷投放节奏”等。“精准有力”下，资金或重点流向基建、制造业等领域，继续支持基建稳增长补短板、助力新时代“朱格拉”周期。 1.31.72.12.52.93.33.72021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03(%)同业存单发行利率1个月3个月6个月1年期-12,000-8,000-4,00004,0008,00012,0002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03(亿元)MLF操作投放回笼净投放会议/政策目标相关产业政策涉及产业坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。制造业、基础设施、数字经济等推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。信息技术、生物技术、新能源等加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。物联网加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业