公司点评：Q1大幅减亏尽显经营韧性，国际布局持续强化拓展盈利空间

业绩简评 2025年4月14日，公司发布2025年一季报。2025年一季度公司 实现营业收入1875亿元，同比4952，环比714，实现归母净利润106亿元，环比大幅减亏，业绩改善趋势符合预期。 经营分析 国内电池片盈利改善趋势显著，头部产能升级有望加速出清进程： 受分布式抢装需求拉动，一季度自2月中旬起光伏产业链中下游环节价格明显修复，根据Infolink统计，硅片电池组件环节涨幅中枢分别为7137，截至Q1末测算光伏电池行业平均毛利微亏，考虑到头部企业较行业具备3分W左右的非硅成本优势， 人民币元成交金额百万元 以及TOPCon产品各型号的出货比例，预计3月底公司电池片业务 国内市场盈利已修复至盈亏平衡线以上；一季度，公司实现毛利率约6，环比3PCT，实现净利率约6，环比4PCT，随着头部企业盈利率先改善，推动现有储备的电池提效和降本工艺导入，TOPCon存量产能竞争力将进一步分化，龙头企业技术、成本优势放大，电池环节供需关系有望持续向好。 抓紧海外本土产业链建设机遇，着力打造全球电池片供应能力： 公司基本情况（人民币） 2025年一季度，公司不断完善全球销售服务网络，提升全球客户服务能力，通过亚洲、欧洲、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，海外销售业务占比达58，同比46PCT，环比9PCT，连续5个季度持续提升，助力公司整体盈利改善；除贸易手段拓展海外市场以外，公司拟通过港股上市构建国际化资本运作平台，以产能出海形式融入海外市场本土产业链，阿曼5GW高效电池产能计划于2025年底建成投产，辐射海外高盈利市场，在美对等关税影响下，低税率输美产能的稀缺性增强，现阶段阿曼地区出口美国税率仅为24，投产后有望进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。 盈利预测、估值与评级 8800 7900 7000 6100 5200 4300 3400 240415 240715 241015 250115 成交金额钧达股份沪深300 2500 2000 1500 1000 500 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 18657 9952 11020 13497 15682 营业收入增长率 6090 4666 1074 2247 1619 归母净利润百万元 816 591 925 1458 1967 归母净利润增长率 1377 17247 25641 5769 3493 摊薄每股收益元358725804035 6363 8585 每股经营性现金流净额 870 286 631 743 1036 ROE归属母公司摊薄 1732 1521 1922 2387 2522 PE 2160 1981 1003 636 471 PB 374 301 193 152 119 根据公司海外产能建设进度，预计公司20252027年盈利分别为92514581967亿元，对应EPS为404、636、859元，当前股价对应PE分别为1065倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 11595 18657 9952 11020 13497 15682 货币资金 1873 3608 3536 3176 3554 3869 增长率 609 467 107 225 162 应收款项 1079 1903 880 718 862 887 主营业务成本 10250 15906 9880 9593 11300 12658 存货 339 727 552 525 619 694 销售收入 884 853 993 871 837 807 其他流动资产 268 762 1364 1806 2243 2677 毛利 1346 2751 72 1427 2196 3024 流动资产 3559 7000 6332 6225 7278 8126 销售收入 116 147 07 129 163 193 总资产 375 381 385 368 384 387 营业税金及附加 39 62 47 55 67 78 长期投资 78 7 0 0 0 0 销售收入 03 03 05 05 05 05 固定资产 4463 9351 8483 8799 9340 10276 销售费用 21 74 63 63 74 86 总资产 470 509 515 520 492 489 销售收入 02 04 06 06 06 06 无形资产 1023 1097 1176 1275 1346 1415 管理费用 147 402 303 309 378 439 非流动资产 5930 11385 10128 10680 11692 12897 销售收入 13 22 30 28 28 28 总资产 625 619 615 632 616 613 研发费用 249 304 199 220 270 314 资产总计 9489 18385 16459 16905 18970 21023 销售收入 22 16 20 20 20 20 短期借款 1216 1314 2590 2012 2554 3002 息税前利润（EBIT） 889 1909 539 780 1407 2107 应付款项 2711 4403 3608 2865 3051 2945 销售收入 77 102 na 71 104 134 其他流动负债 450 744 180 371 411 430 财务费用 150 197 176 64 155 196 流动负债 4377 6461 6377 5248 6016 6378 销售收入 13 11 18 06 12 13 长期贷款 1658 2010 2142 2142 2142 2142 资产减值损失 71 1004 139 1 1 0 其他长期负债 2403 5205 4053 4704 4703 4702 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 8438 13676 12572 12094 12861 13222 投资收益 212 3 5 200 200 200 普通股股东权益 1051 4709 3887 4812 6109 7801 税前利润 237 04 07 197 123 91 其中：股本 142 227 229 229 229 229 营业利润 892 746 730 1016 1620 2186 未分配利润 813 1475 714 1638 2936 4628 营业利润率 77 40 na 92 120 139 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 2 2 0 0 0 负债股东权益合计 9489 18385 16459 16905 18970 21023 税前利润 892 744 731 1016 1620 2186 利润率 77 40 na 92 120 139 比率分析 所得税 71 71 140 91 162 219 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 79 96 na 90 100 100 每股指标 净利润 821 816 591 925 1458 1967 每股收益 5066 3587 2580 4035 6363 8585 少数股东损益 104 0 0 0 0 0 每股净资产 7425 20710 16963 20997 26660 34045 归属于母公司的净利润 717 816 591 925 1458 1967 每股经营现金净流 1101 8704 2856 6307 7428 10359 净利率 62 44 na 84 108 125 每股股利 0597 0746 0000 0000 0700 1200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6823 1732 1521 1922 2387 2522 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 756 444 359 547 769 936 净利润 821 816 591 925 1458 1967 投入资本收益率 1947 2413 498 738 1105 1395 少数股东损益 104 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 492 1552 884 708 788 897 主营业务收入增长率 30495 6090 4666 1074 2247 1619 非经营收益 8 115 50 218 496 270 EBIT增长率 159752 11471 12825 24462 8036 4975 营运资金变动 1149 503 312 405 48 220 净利润增长率 50135 1377 17247 25641 5769 3493 经营活动现金净流 156 1979 654 1445 1702 2374 总资产增长率 5776 9374 1047 271 1221 1082 资本开支 525 2781 442 1043 1401 1902 资产管理能力 投资 208 0 425 400 400 400 应收账款周转天数 34 06 07 07 07 07 其他 0 3 0 200 200 200 存货周转天数 138 122 236 200 200 200 投资活动现金净流 733 2778 867 1243 1601 2102 应付账款周转天数 355 478 1058 700 650 550 股权募资 0 2804 62 0 0 0 固定资产周转天数 1308 1580 2987 2736 2326 2150 债权募资 2632 622 1360 448 541 449 偿债能力 其他 1024 1221 1245 112 265 405 净负债股东权益 9529 602 1971 307 144 455 筹资活动现金净流 1607 2205 176 560 277 44 EBIT利息保障倍数 59 97 31 123 91 107 现金净流量 1030 1406 34 358 379 316 资产负债率 8893 7439 7638 7154 6780 6289 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 1 12 12 18 32 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 1 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 100买入；10120增持；20130中性 评分 100 108 108 105 100 30140减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告