政策将刺激国际客流复苏，业绩处于底部回升阶段

核心观点与关键数据

• 业绩表现：美兰空港2024年营业收入21.71亿元，同比增长0.4%，但净亏损3.81亿元，同比扩大180.5%。航空性业务收入10.81亿元（同比增长10.9%），非航空性业务收入10.90亿元（同比下降1.9%）。
• 业务分化：航空性业务量价双升，但成本攀升；非航空性业务受宏观环境影响下滑，特许服务收入同比下降18.5%，但货运、酒店等新兴板块表现良好。
• 成本与费用：销售毛利率提升至6.87%，主要因维修费用下降；但折旧摊销和人工成本上升，制约毛利率弹性。费用端管理费用优化，销售、管理、财务费用率分别为0.23%、5.97%、7.18%。

政策利好与未来展望

• 离境退税政策：全国推广“即买即退”政策，预计拉动境外游客消费意愿，促进入境游客增加，利好航空机场国际客流复苏和长期非航空业务增长。
• 业绩底部回升：当前公司受折旧摊销和仲裁赔偿影响，处于业绩底部。中长期看，海南自贸港建设、非航业务模式创新及政策落实将推动业绩提升。
• 目标估值与评级：给予2025财年42倍PE目标估值，对应目标价12.0港元，预计升幅24.4%，给予“买入”评级。

风险提示

• 国内消费恢复不达预期、国际关税政策风险、海外旅客消费不及预期。