全球关税博弈持续，基本金属大幅震荡

【本周关键词】：关税博弈持续，美国3月CPI低于预期。 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 本周全球关税博弈持续，关税摩擦引发市场对全球经济衰退的担忧，避险情绪升温，基本金属价格呈现先跌后涨走势。但在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格进一步下行的空间或有限，随着利空情绪的逐步消化，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：美国对等关税冲击，国内工业金属价格补跌。 1）工业金属价格下跌：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为4.6%、0.8%、0.4%、-0.2%； SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-4.6%、-3.6%、-1.6%、-2.1%。 2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4530.90点，环比下跌4.37%，跑输上证综指1.26个百分点。贵金属、小金属、金属新材料、工业金属和能源金属的涨跌幅分别为8.37%、-2.8%、-6.26%、-6.33%、-8.28%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，3月经济动能或现拐点。 1）中国因素：3月CPI降幅收窄，需持续关注关税影响。2025年3月国内CPI同比为-0.1%（前值-0.7%），其中非食品CPI为0.2%（前值-0.1%）。3月国内PPI同比为-2.5%（前值-2.2%）。 2）美国通胀短期触底，后续关注关税影响。3月美国CPI同比为2.4%（前值2.8%），核心CPI为2.8%（前值3.1%）；3月美国PPI为2.8%（前值3.2%）。 3）欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）。 4）全球3月制造业景气度走弱。3月全球制造业PMI为50.3，环比-0.3，维持在荣枯线上。 基本金属：库存全面去化 1、对于电解铝，关税扰动下铝价跌破2万基本面去库支持铝价 1）供应方面，电解铝行业开工产能持平。本周电解铝企业增减产互现，主要是山东地区产能转移至云南地区，因此本周电解铝行业理论开工产能持稳。本周电解铝行业运行产能4380.50万吨，环比持平。根据百川，本周电解铝产量84.01吨，环比持平。 2）盈利方面，行业即时吨盈利回落至3000元以下。长江现货铝价19560元/吨，环比下降4.68%；行业90分位现金成本（含税）17004元/吨，完全成本18213元/吨，即时吨盈利回落至2961元。 3）需求方面，下游加工开工率环比下降。周内铝加工企业平均开工率为62.2%，环比下降0.38%。 4）库存方面，海内外稳定去库。国内铝锭库存81.1万吨，环比减3.9万吨；海外方面，LME铝库存44.22万吨，环比下降1.45万吨。全球库存163.49万吨，环比减少6.07万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存26.1万吨，环比增长0.15万吨；成品库存59.8万吨，环比减0.18万吨。随着铝价下调，下游企业表现出适当补库行为。 2、对于氧化铝，检修事件集中发生供应短期收紧 1）供给方面，氧化铝产量减少。2025年4月11日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10915万吨，环比增加3.02%；运行产能8420万吨，环比减少420万吨。氧化铝周度产量168.1万吨，环比上周减少5.3万吨。 2）需求方面，供需转为紧平衡。氧化铝/电解铝产能运行比1.94，供需转为紧平衡。 主因山东、山西、河南、西南多地出现氧化铝企业检修，其中山东出现弹性化生产。 氧化铝供应短周期内收紧。但氧化铝库存压力仍存在，价格短期或难出现大幅反弹，氧化铝价格短期或偏弱震荡运行。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周398万吨上升至399.5万吨，环比增加1.5万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至4月11日，氧化铝价格2881元/吨，与上周-4.92%。铝土矿方面，国产矿582元/吨，环比持平；几内亚进口矿90美金，环比下降1美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2984元/吨，环比下降0.47%，吨毛利-91元/吨，环比减少421.12%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3344元/吨，吨毛利-409元/吨，环比减少37.63%。 3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存大幅去化 1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。4月11日SMM进口铜精矿指数（周）报-30.89美元/吨，较上一期大幅下降4.49美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。百川统计截止4月11日国内电解铜周产量22.49万吨，环比+0.19万吨，同比增加1.06万吨。 2）需求方面，初端加工开工率修复至高位。初端加工开工率修复至高位。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.76%，环比上升0.21%。铜线缆企业开工率为84.67%，环比上升3.6个百分点。 3）库存方面，全球库存大幅去库。海外库存方面，LME铜库存20.88万吨，环比下降0.2万吨，较去年同期增加8.44万吨。COMEX库存11.78万吨，环比上升1.32万吨，较去年同期增加8.88万吨。国内库存方面，国内现货库存35.88万吨，环比下降5.04万吨，同比减少11.68万吨。全球库存总计68.54万吨，环比减少3.93万吨，同比增加5.64万吨，大幅去库。 4、对于精炼锌，周度产量上行，国内库存大幅去化 1）供给方面，锌精矿加工费持稳，周度产量上行。本周SMMZn50国产周度TC均价持稳至3450元/金属吨，SMMZn50进口周度TC均价持平于35美元/干吨。本周SMM锌精矿在中国主要港口的库存总计32.04万吨，环比上周降低0.28万吨，港口锌矿库存维持震荡。国内炼厂周度产量上行。百川统计截止4月11日国内精炼锌周产量11.83万吨，环比+0.2万吨，同比+0.94万吨。 2）需求方面，初端加工开工率持稳低位。初端加工开工率持稳低位。本周国内镀锌周度开工率录得63.74%，环比+3.44%。压铸锌开工率为58.85%，环比+4.75%，氧化锌开工率为61.61%，环比+0.96%。 3）库存方面，全球库存下降，国内显性库存偏低，向下游转移。本周国内SMM七地锌锭库存总量为10.21万吨，较上周降低0.7万吨，锌锭社会库存偏低，但下游压铸锌和氧化锌原料库存较过去四年偏高，精炼锌库存有向下游转移的趋势；LME库存为11.93万吨，较上周减少0.9万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指 本周A股整体下跌：上证指数收于3238.23点，环比下跌3.11%；深证成指收于9834.44点，环比下跌5.13%；沪深300收于3750.52点，环比下跌2.87%；申万有色金属指数收于4530.90点，环比下跌4.37%，跑输上证综指1.26个百分点。 从子板块来看，贵金属、小金属、金属新材料、工业金属和能源金属的涨跌幅分别为8.37%、-2.8%、-6.26%、-6.33%、-8.28%。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2基本金属价格：国内金属价格大幅下跌 本周，国内基本金属价格大幅下跌。具体来看：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为4.6%、0.8%、0.4%、-0.2%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-4.6%、-3.6%、-1.6%、-2.1%。 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅 图表6：Comex铜和SHFE铜比价差 图表7：Comex铝和SHFE铝比价差 图表8：LME铜和SHFE铜比价差 图表9：LME铝和SHFE铝比价差 图表10：Comex黄金和SHFE黄金比价差 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济动能或现拐点 2.1中国因素：3月CPI降幅收窄，需持续关注关税影响 2025年3月国内CPI同比为-0.1%（前值-0.7%），其中非食品CPI为0.2%（前值-0.1%）。3月国内PPI同比为-2.5%（前值-2.2%）。 图表11：国内CPI同比（%） 图表12：国内工业品PPI同比（%） 2.2美国因素：3月美国通胀触底，美元指数大幅下行 美国通胀短期触底，后续关注关税影响：3月美国CPI同比为2.4%（前值2.8%），核心CPI为2.8%（前值3.1%）；3月美国PPI为2.8%（前值3.2%）。 本周美元指数下跌至99.77：美国4月5日首次申领失业救济人数为22.3万人（前值21.9万人）。本周美元指数99.77，环比-3.06%。 图表13：美国CPI和核心CPI同比（%） 图表14：美国PPI同比（%） 图表15：美国失业率季调（%） 图表16：美国初请及续请失业金人数季调 图表17：美联储利率政策市场预期 图表18：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧洲经济有复苏趋势 欧洲经济有复苏趋势。3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）。3月欧元区CPI当月环比为0.6%（前值0.4%），同比2.2%（前值2.3%）。 图表19：欧元区制造业和服务业PMI 图表20：欧元区CPI环比和同比（%） 2.4全球因素：3月全球制造业PMI走弱 全球3月制造业景气度走弱。3月全球制造业PMI为50.3，环比-0.3，维持在荣枯线上。在全球主要经济体逆周期调节推动下，24年5月份以来的下行趋势得到遏制，并在2月回升至扩张区间，3月供需两端均维持在荣枯线以上，但两者均出现0.5-1个百分点的下降，我们判断在关税的冲击下，这或就是全球制造业的拐点。 图表21：全球制造业PMI 3.基本金属：库存全面去化 3.1电解铝：关税扰动下铝价跌破2万基本面去库支持铝价 供给：电解铝行业开工产能持平。本周电解铝企业增减产互现，主要是山东地区产能转移至云南地区，因此本周电解铝行业理论开工产能持稳。本周电解铝行业运行产能4380.50万吨，环比持平。根据百川，本周电解铝产量84.01吨，环比持平。 1)新增减产2万吨。截至2025年4月10日，2025年中国电解铝已减产6.5万吨，本周山东魏桥减产2万吨。 2)无新增复产。截至2025年4月10日，2025年中国电解铝总复产规模56.5万吨，已复产33.5万吨，待复产23万吨。 3)新增投产2万吨。截至2025年4月10日，2025年中国电解铝新产能241.5万吨，已投产9万吨，云南宏泰新型材料有限公司本周新投产2万吨。 需求：铝加工板块开工率环比下降。截止2025年4月10日，铝加工企业平均开工率为62.2%，环比下降0.38%。其中，铝板带环比下降2%，铝箔环比下降2.29%，铝线缆环比增加2.5%，铝型材环比下降0.85%。因盘面波动较大，尽管铝价重心明显下移，但下游观望情绪浓厚，维持刚需接货力度，市场表现亦有所分化，整体成交较为一般。 库存：海内外稳定去库。 1)国内方面，2025年4月11日，根据钢联统计，国内铝锭库存81.1万吨，环比减3.9万吨；国内铝棒库存38.17万吨，环比减0.72万吨； 国内铝锭+铝棒库存119.27万吨，环比减4.62万吨； 2)海外方面，截止4月11日，LME铝库存44.22万吨，环比下降1.45万吨。全球库存163.49万吨，环比减少6.07万吨。 3)下游加工企业方面，截止4月11日，铝板带箔企业原料库存26.1万吨，环比增长0.15万吨；成品库存59.8万吨，环比减0.18万吨。随着铝价下调，下游企业表现出适当补库行为。 盈利：行业即时吨盈利回落至3000元以下。长江现货铝价19560元/吨，环比下降4.68%；行业90分位现金成本（含税）17004元/吨，完全成本18213元/吨，即时吨盈利回落至2961元。 中国进