国产智驾芯片新星，布局机器人“大小脑”

“ ” 核心观点 智能驾驶SoC芯片市场千亿规模，国产芯片厂商崭露头角。技术政策 与需求共振，智能驾驶市场加速渗透。2024年L2及以上乘用车销量超过1200万辆，渗透率558，预计到2028年，中国市场渗透率将达到935，全球渗透率也将提升至879。ADAS普及与高算力需求共驱，SoC市场步入千亿级增长时代。（1）ADAS功能大规模普及将推动SoC单车价值量显著提升；（2）L2L3级智能驾驶的逐步落地将带 港币元成交金额百万元 动高算力SoC芯片需求持续扩大。 高算力SoC跨域SoC双线布局，布局机器人“大小脑”。公司以华山系列（高算力SoC）与武当系列（跨域SoC）为核心，满足L2至L4 级智能驾驶及跨域计算需求。机器人方面，基于C1200系列芯片、A2000系列布局机器人大小脑芯片，共同推动高性能计算驱动的智能硬件技术发展。在应用场景上逐步拓展，公司拓展至机器人在工业、医疗、服务等领域等场景，为智能机器人技术的规模化落地提供坚实支撑。目前，公司已与傅利叶、武汉大学刘胜院士团队等在灵巧手及人形机器人领域达成合作。 公司基本情况（人民币） 掌握自研车规级IP核，生态赋能客户快速量产落地。1）自研IP核 极大地提升了技术灵活性，使得公司能够根据市场变化和客户需求快速调整和优化产品功能，降低了外采IP带来的成本，减少了因依赖外部供应商而产生的额外费用和潜在风险。2）黑芝麻山海开发工具链具备可扩展性、完整性、灵活性和成熟性。公司山海开发工具链是一个配合华山系列和武当系列两款芯片的开发工具链，能够为开发者提供快速开发的平台。3）与多家汽车OEM及一级供应商合作：智能驾驶业务客户稳步增长，智能影像客户优化调整；客户留存率提升，智能驾驶与智能影像业务趋稳；净收入留存率增长，产品迭代获市场 认可。 4300 3900 3500 3100 2700 2300 1900 1500 240808 241108 250208 成交金额黑芝麻智能恒生指数 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 312 474 886 1484 2178 营业收入增长率 8882 5181 8676 6752 4681 归母净利润百万元 4855 313 987 383 59 归母净利润增长率 7630 10645 41517 6117 11536 摊薄每股收益元 770050157061009 每股经营性现金流净额 897 209 101 013 077 ROE归属母公司摊薄 4376 2866 84977 14932 3141 PE 000 5795 1136 2926 19057 PS 1267 756 515 盈利预测、估值和评级 公司于2024年8月8日上市，发行价为28港元，发售3700万股，募资总额为1036亿港元。预测公司202520262027年分别实现营收88614842178亿元。公司的业务与英伟达、Mobileye、地平线机器人等企业类似，涉及芯片设计或智能驾驶解决方案，因此设置为可比公司。公司受益于智驾芯片市场快速爆发及国产替代趋势，在汽车、机器人、智能交通等多场景应用下，给予2025年14倍PS，目 标价196港元，首次覆盖，“增持”评级。 风险提示 技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、主机厂自研超预期、 公司盈利不及预期、芯片流片不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 1 内容目录 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰4 11发展历程：智能驾驶芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮4 12业务结构：高算力与跨域SoC并驾齐驱，华山武当系列双线布局4 13股权结构：结构分散控制权集中，管理层经验丰富6 14财务分析：营收规模提速，毛利率显著提升7 二、行业：智能驾驶渗透率提升，智驾芯片为产业链核心受益赛道9 21市场空间：智能驾驶SoC人行机器人市场千亿规模，国产厂商崭露头角9 22竞争格局中大算力海外主导格局，国产本土芯片迎头赶超11 23公司对比：地平线机器人与黑芝麻智能比较12 三、核心竞争力：生态赋能客户快速量产落地，布局机器人“大小脑”13 31产品技术：自研车规级IP核，赋予车规级SoC领域的技术主动权13 311产品端：“始于车，不止于车”布局机器人大小脑13 312自研IP核：赋予公司在车规级SoC领域的技术主动权15 32生态：黑芝麻工具链具有很强的可扩展性、完整性和灵活性16 33客户：深化头部车企合作，量产规模持续领跑18 四、盈利预测与投资建议20 41盈利预测20 42投资建议及估值21 五、风险提示22 图表目录 图表1：公司历史沿革4 图表2：华山系列芯片数据5 图表3：当前搭载黑芝麻芯片车型一览5 图表4：武当系列芯片数据6 图表5：黑芝麻股权结构股权分散但控制权集中6 图表6：2021年2024年公司营业收入（亿元）7 图表7：2021年2024年公司收入结构7 图表8：20212024年智能驾驶产品及解决方案营收及增速7 图表9：20212024年智能影像解决方案营收及增速7 图表10：20212024年公司各业务毛利率8 图表11：20212024年公司费用率8 图表12：20212024年归母净利润及增速8 图表13：20212024年经调整后净亏损8 图表14：全球及中国智能驾驶乘用车销量及渗透率9 图表15：全球及中国ADASSoC市场规模（2019年2028年）10 图表16：20242029年全球人形机器人市场规模（亿元）11 图表17：20242029年中国人形机器人市场规模（亿元）11 图表18：2024年中国市场智驾域控芯片装机量排名11 图表19：20212024年地平线与公司营收对比（亿元）12 图表20：20212024年地平线与公司毛利率对比（）12 图表21：20212024年地平线与公司净利润对比（亿元）13 图表22：黑芝麻A2000家族产品组合14 图表23：黑芝麻机器人芯片A2000与C123615 图表24：公司NeuralIQISP功能16 图表25：公司NeuralIQISP架构16 图表26：公司DynamAINPU功能16 图表27：公司DynamAINPU架构16 图表28：公司山海开发工具链17 图表29：公司中间件瀚海ADSP示意图18 图表30：华山A1000芯片搭载吉利银河旗舰轿车18 图表31：吉利千里浩瀚安全高阶智能驾驶系统18 图表32：吉利银河品牌销量领跑新势力（单位：万辆）19 图表33：公司20212024H1年客户数单位个19 图表34：公司20212024H1平均客户净值单位百万元19 图表35：公司与多家汽车OEM及一级供应商合作20 图表36：2025E2027E公司营业收入预测21 图表37：2025E2027E公司费用率预测21 图表38：可比公司PS估值对比21 一、公司：智驾芯片供应商，盈利能力逐步清晰 11发展历程：智能驾驶芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮 图表1：公司历史沿革 国内领先的车规级智能汽车计算芯片供应商，受益于智驾芯片浪潮。公司成立于2016年， 于2024年8月8日正式在香港交易所主板挂牌上市，发行价为28港元，发售3700万股， 募资总额为1036亿港元。公司从用于智能驾驶的华山系列高算力芯片开始，2023年推出了武当系列跨域计算芯片，以满足对智能汽车先进功能的更多样化及复杂需求，同时开始拓展更多应用领域。公司自有的车规级产品及技术为智能汽车配备关键任务能力，包括智能驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。通过由公司自行研发的IP核、算法和支持软件驱动的SOC和基于SOC的解决方案，提供全栈式智能驾驶能力以满足客户的广泛需求。公司和客户在L2L3级ADAS和智能驾驶感知系统解决方案上开展了一系列商业合作；算法和图像处理等技术已在智能手机、智能汽车、智能家居等消费电子领域布局和商业落地。客户方面，据全球发售文件公司的主要收入来自汽车OEM及一级供应商，已与吉利集团、东风集团、合创、一汽集团、保隆集团及众多其他汽车OEM合作。 来源：公司官网，国金证券研究所 12业务结构：高算力与跨域SoC并驾齐驱，华山武当系列双线布局 高算力SoC跨域SoC双线布局，赋能汽车智能化。公司以华山系列（高算力SoC）与武当系列（跨域SoC）为核心，满足L2至L4级智能驾驶及跨域计算需求。 华山系列主要为智驾SoC芯片： 1）A1000：主要包括A1000、A1000L和A1000Pro，中大算力芯片为A1000，算力为58TOPS，适配L2L3级别智能驾驶A1000Pro算力为106TOPS，主要适配L3L4级别智能驾驶。截至2023年12月31日，旗舰芯片A1000系列SoC的总出货量超过152万片，客户增长 至85名。截至交表前，黑芝麻已与超过49个汽车品牌及Tier1合作，例如一汽、东风、吉利、江汽、合创、亿咖通科技、百度、博世、采埃孚、马瑞利等。 2）A2000：黑芝麻下一代大算力芯片系列，主要面向城市NOA及全场景通识智驾等更复杂场景。A2000系列产品包括A2000Lite、A2000和A2000Pro三款产品。A2000Lite专注于城市智驾，A2000支持全场景通识智驾，而A2000Pro则是为高阶全场景通识智驾设计，产品组合覆盖从NOA到Robotaxi的广泛应用场景。 型号 A1000 A1000L A1000Pro A2000 制程nm 16nm 16nm 16nm 7nm 算力INT8TOPS 58 16 106 耗电量 18W 15W 25W 摄像头数量 16 8 20 ASIL B B AECQ100 Grade2 Grade2 Grade2 CPU数目 11 11 11 智能驾驶等级 L2L3 L2L2 L3L4 图表2：华山系列芯片数据 来源：黑芝麻官网、国金证券研究所 图表3：当前搭载黑芝麻芯片车型一览 车企 车型 价位区间 智能化等级 搭载芯片 东风汽车 E007 15961996 L2 黑芝麻A1000 E008增程纯电 21662166 L2 黑芝麻A1000 E008纯电 21662166 L2 黑芝麻A1000 合创汽车 合创V09 32004600 L3 黑芝麻A1000 吉利汽车 银河E8 17582288 L3 黑芝麻A10002 领克07EMP 16981898 L2 黑芝麻A10002 领克08新能源 20882880 L3 黑芝麻A10002 来源：高工智能，国金证券研究所 武当系列主要聚焦L2及跨域融合： 1）C1236：本土首颗单芯片支持NOA的芯片平台，作为一款高性价比、高集成度的车载智能驾驶芯片，以7nm车规工艺制造，以自研高性能NPU、ISP为核心，集成车规级高性能CPU、GPU、DSP和高安全等级的规控MCU，提供了丰富的传感器接口、高低速车身接口、以及万兆以太网接口等。通过均衡完善的芯片配置支撑面向城市应用的算法和功能在中算力平台上进行搭载，真正实现了单芯片满足主流NOA场景的所有计算和数据处理类需求，以综合性能优势达成行业最低的系统成本水平。 2）C1296：拥有高性能、高集成度的行业首颗支持多域融合的国产芯片平台。C1296芯片以7nm车规工艺制造，内置车规级的高性能CPU、GPU、DSP、NPU和实时控制处理能力，全面支持智能座舱、智能驾驶和整车数据交换的跨域融合，满足整车电子电气架构演进的各阶段需求。C1296针对跨域融合实际应用场景设计了内部数据交换架构及隔离、安全等机制，以提供多应用场景单芯片集成时的可靠性保证。通过优化以往的多控制器或多芯片方案，基于C1296单芯片打造的跨域融合域控产品也将满足主机厂降本增效的需要。 产品型号 武当C1236 武当C1296 CPU核心数量 8 10 制程技术 7nm