策略周报：中美关税博弈白热化，政策预期驱动估值修复

更新报告 中美关税博弈白热化，政策预期驱动估值修复 每周策略建议 港股：美国推迟除中国以外的"对等关税"，并短期豁免部分关键品类关税，此前压制港股的风险溢价有望部分修复。关税战聚焦中美，双方均保持强硬姿态，全球贸易体系面临重构。当前恒指预测PE回落至9倍，风险溢价回归两年均值，叠加美元指数回落催化资金回流，港股估值性价比逐步显现。行业层面可关注两大主线：一是国内消费刺激政策加码预期升温（家电以旧换新、新能源汽车补贴、生育支持政策等），消费板块或迎阶段性估值提振；二是高端制造业投资提速（半导体设备、AI算力、机器人），与政策扶持方向高度契合的硬科技龙头或获资金聚焦。但中期仍需警惕两大风险传导：其一，高关税下全球供应链成本上升或持续挤压企业利润率，出口依赖度较高的汽车、消费电子板块盈利预期仍存下修压力；其二，地缘政治博弈存在反复风险，若美方升级中概股监管或扩大"禁投令"，或引发外资配置结构性转变，压制市场流动性中枢。短期继续关注中美经贸团队谈判进展，在外部压力加剧的背景下，4月初总理专家座谈会表态"及时推出新的增量政策"，预示二季度政策工具箱将加快开启，有望在稳预期、扩内需、畅循环三端协同发力。 美股：当前美股呈现技术修复与基本面博弈的震荡格局：标普500及纳斯达克100指数期货在200周均线形成强支撑，标普500及纳指在上周分别跌至18.1倍及20.4倍预测PE，已跌近2022年为熊市的水平。本轮美股跌势主要是规避关税风险引发的抛售，一旦关税战边际缓和，情绪修复也很易造就美股反弹，VIX指数也自高位明显回落。如果债市流动性得到控制，美股在短期再破底机会较微。美股进入一季报的业绩发布期，打头阵的摩根大通及摩根士丹利业绩超预期，上市公司重启回购短期形成托底力量。然而，美国公布的数据指向经济逐渐放缓，通胀超预期回落，消费者信心预期低迷，增加盈利下修压力。关税进入拉锯战阶段，风险偏好难以完全修复，关注标普500(5,500点)及纳指(17,400点)阻力。策略上，谨慎做多Mag 7及金融股，做多医疗保健板块、必选消费、公用事业。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美债收益率逆势飙升，中美贸易战升级推升中长期通胀预期，部分高杠杆“基差交易”因市场波动被迫抛售美债，进一步驱动长债抛售潮。潜在转机需关注两大变量，中美关税谈判出现边际缓和信号，或对冲基金去杠杆压力阶段性释放，可能触发技术性反弹，但反弹空间受制于通胀韧性，短期或维持高位震荡。 美元指数：关税政策持续反复，部分冲击美元信用，美元指数大幅下跌至100关口略下。随着对等关税风险边际缓和，基本面数据暂无大碍，短期美元进一步下跌风险可控。但关税扰动的不确定性仍存，特朗普政策走向是重塑美元信用的关键。 分析师 美元兑离岸人民币：高关税压力持续加剧，人民币中间价逐步上移，央行稳汇率态度下，料人民币短期继续保持震荡偏弱格局，关注中美贸易谈判进程，以及潜在的内部增量刺激政策。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国经济软指标显露疲态但硬数据韧性仍存 美国4月消费者信心创2022年6月新低，中小企业乐观指数连跌五个月，反映关税不确定性正压制预期。消费者一年期通胀预期飙至40年新高6.7%，叠加对华125%关税推升输入性通胀，支撑美联储抗通胀优先。然而硬数据尚未触发衰退警报，3月就业和零售暂时无虞，信贷市场亦无系统性风险。尽管软指标预警经济下行风险，但3月FOMC纪要显示美联储坚持"观望等待更清晰信号"，在就业与消费韧性犹存、通胀粘性高企的背景下，年内降息超过两次的概率依然偏低。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 3月“抢出口”效应显著，进口同比仍负增 3月中国出口（以美元计价，下同）单月同比增长12.4%，较1-2月大幅提升10.1个百分点；3月出口两年平均增速也略升至1.9%。3月对主要经济体出口基本均有回升，对美国、欧盟出口明显回升，对韩国、越南、东盟出口维持较高增速，美国对等关税累积效应暂时未有显现，外需韧性叠加“抢出口”效应对于3月出口仍有较强拉动。由于4月9日后对美出口货物将适用于新关税，预计4月中国对美出口或有较大幅度的下滑，美国对于东南亚等供应链转移阵地的对等关税也会给部分间接出口造成较大的扰动，二季度后整体出口压力将明显加剧。3月中国进口跌幅1-2月的-8.4%收窄至-4.3%，进口两年平均增速也略有收窄，主要由于1-2月假期扰动因素消退后回归正常趋势，整体内需回升动能仍然偏弱。一季度国内工业生产增长对进口的带动效应明显，自动数据处理设备零部件、船舶和海洋工程装备分别增长95.6%、52.5%。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月通胀数据显示物价下行压力仍大 中国3月的通胀数据显示物价下行压力仍大。3月PPI同比跌幅再扩大至2.5%，生活资料PPI同比下跌1.5%，是去年10月以来最低。尽管政策支持消费品以旧换新，但是终端需求不足也导致商家需要持续减价去库存，耐用品PPI同比跌幅扩大至3.4%。3月CPI连续两个月负值，主要是食品CPI同比下降1.4%的拖累，但是核心CPI同比升幅只有0.5%，持续处于较低水平，消费品CPI更下跌0.4%，与上游耐用消费品PPI的走势一致。美国对中国商品加征125%关税加深了产能过剩风险，预计PPI在未来一段时间仍有较大的下行压力。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 3月新增信贷总量优于预期，结构仍待改善 3月金融及信贷数据较前两月好转，但结构仍然不佳，政府政策主导信贷增长。3月M1同比增速反弹至1.6%，为2024年1月以来最高，反映经济活力在逐渐改善；M2同比增速维持在7.0%不变。M1-M2负剪刀差收窄至5.4%，保持向好趋势。3月的新增社融同比多增1.05万亿元，主要是政府债同比多增1.02万亿的贡献，中国3月新增人民币贷款同比多增5,500亿元，显着超越市场预期及季节性水平。居民端信贷改善初现端倪。3月居民贷款同比多增447亿元，其中居民新增短贷基本与去年同期持平，居民中长贷同比多增531亿元，与30城商品房销售同比降幅收窄形成印证。但需注意，一季度居民中长贷累计同比少增超5,000亿元，修复进程仍显滞缓，印证地产销售尚处筑底阶段。企业端融资结构凸显政策驱动特征。3月企业贷款同比多增5,000亿元，但主要来自企业短贷的贡献，3月企业短贷同比多增4,600亿元；中长期贷款同比少增200亿元，与制造业PMI重返扩张区间形成背离，反映企业资本开支意愿或仍受制于产能利用率偏低的现实约束。结合3月M1同比增速明显反弹，显示企业资金活化意愿增强，但主要集中于流动性管理而非产能扩张。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美联储向防通胀倾斜，暂时仍观望为主 3月FOMC会议纪录显示美联储官员们倾时向防通胀倾斜，货币政策维持观望为主。尽管美联储决策者一致认为经济前景不确定性很高、通胀面临上行风险，但联储完全有能力等待通胀和经济前景更明朗再行动。尽管特朗普政府宣布下调大部分国家关税至10%，但同时上调对中国出口关税至125%，美国短期仍面临较大的输入性通胀压力。尽管美国经济前景高度不确定，但硬数据又未至于发出强烈的衰退信号，信贷市场暂时也未发生系统性风险，我们暂时认为美联储今年降息多于两次的可能性不大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 对等关税恐慌下港股大盘急泻 美国“对等关税”与中国反制措施一度引发市场恐慌，恒生指数上周初段急泻15.7%至19,260点，但受港股通持续流入及政策预期支撑，周线跌幅显著收窄至8.5%，收报20,914点；恒生科指全周下跌7.8%至4,900点。值得注意的是，两大指数均守住1月底“DeepSeek技术突破”后的跳空上升裂口。上周大市日均成交金额大幅升至4,277亿港元。截至4月11日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）升至16.5%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数全线下挫，可选消费、能源、医疗保健明显跑输，必需消费、电讯、公用事业和原材料较具韧性。 流动性追踪：港股通周度净流入量创2021年以来新高 上周港股通净流入规模达到822亿港元，日均净流入164亿港元，形成强劲支撑力，其中4月9日单日355亿港元净流入刷新历史峰值。板块层面来看，南向资金显著加仓科技（如腾讯、阿里巴巴）、消费（如小米）及高股息板块，可选消费、银行、软件服务，电信服务、医药生物板块的净流入保持靠前，硬件设备则重获净流入，反映资金对政策韧性与产业升级的长期信心。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 外部风险升温下，港股盈利下修压力加剧 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.3倍及10.2倍，处于27.9%及28.9%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为6.3%及5.3%，处于11.9%及14.0%的七年分位数。中美贸易冲突“2.0”下，外部风险显著升温，恒生指数和MSCI中国指数均有明显的盈利下雪压力，短期估值有所回落，关注中美贸易谈判进展，以及内部政策面潜在的加码刺激对冲外部压力。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与