关税对资产价格与A股的影响

关税对资产价格与A股的影响 王永健 证券分析师执业证书编号：S0740522050001邮箱：wangyj09@zts.com.cn CCONTE关税冲击与中国资产韧性 大类资产：从“内弱外强”到“东稳西松” 年初，大类资产定价逻辑从“内弱外强”转向“东稳西松” 1、除了黄金延续强势以外，多数资产今年以来的表现与此前镜像，典型的是美股、美债、中债和AH股； 2、资产定价逻辑的变化是从“内弱外强”转向“东稳西松”； 3、海外是“美国例外论”的打破，内部是经济预期阶段性企稳和科技产业突破。 来源：wind，中泰证券研究所注：数据截止至3月25号 这一阶段，市场并未计价严重的贸易风险 虽然多数资产价格在这一阶段出现了方向性变化，但美国经济“软着陆”叙事依然占据主导 1、剧烈的贸易摩擦风险对应美国“滞胀式”衰退乃至全球衰退预期；如果当时市场确实担忧剧烈的贸易风险，那就无法解释3月底之前铜价的快速上行，这隐含了对需求韧性的判断； 2、3月FOMC会议上，联储提到了滞胀风险，但没有改变年内2次降息的预期，说明严重贸易摩擦也不在联储的基准假设中； 来源：wind，中泰证券研究所注：2024/12/31=100 来源：美联储，中泰证券研究所 超预期关税冲击：资产定价逻辑滑向“衰退” 4月初，资产价格再度反转，关税政策公布后，资产定价逻辑滑向“衰退” 1、股市多数下跌，铜价也开始由涨转跌，对应“软着陆”叙事滑向“衰退预期”； 2、特朗普关税落地后，黄金高位松动，美元下跌，美债大涨，体现避险需求和小幅度流动性冲击； 2、关税超预期的原因是特朗普加税逻辑过于粗暴，各国新增税率基本=0.5*24年对美(贸易顺差/出口额） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所注：数据截止至4月6号 后续资产走势：短期拥抱避险资产（1） 4月9日关税落地并不意味着不确定性下降，短期仍需拥抱美债、日元等避险资产 来源：wind，中泰证券研究所 后续资产走势：短期拥抱避险资产（2） 金价中枢有望继续抬升 1、本轮“黄金和美元同跌”反映小幅流动性冲击，其中VIX已超过24年日元流动性冲击时期，但SOFR利差上行幅度有限，反映资产抛售行为尚未扩散成流动性风险，对应黄金被大面积止盈抛售的概率不大； 2、虽然联储降息预期分歧较大，但关税对可能导致欧洲、中国等货币宽松节奏加快，流动性外溢利好金价中枢上行。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 资产走势：风险资产何时“抄底”？ “衰退”与“危机”对应的风险资产表现形式有所不同 1、以美股为例，“非衰退模式”下，标普500调整的幅度在10%-15%，对应此前“软着陆”叙事下的调整幅度； 2、“衰退”模式下，美股的跌幅会扩大至20%-25%，典型的有1980、2020和2022年； 3、“危机”模式下，美股的跌幅会进一步放大至50%附近，典型的是科网泡沫和次贷危机。 CCONTE关税对中国资产的影响 本轮关税冲击下，人民币资产相对抗跌 相比于海外资产的大幅调整，中国资产表现的较为抗跌 1、美股与美元大幅下跌的同时，A股和人民币汇率较为坚挺； 2、国际定价的油、铜大幅下跌的同时，国内定价的黑色系品种较为抗跌； 3、实际上，2月新一轮关税冲击以来，中国资产就已经体现出对关税风险的低敏感性 来源：wind，中泰证券研究所，2025/2/1=100 来源：wind，中泰证券研究所, 2025/2/1=100 中国资产相对偏强的原因（1）：应对关税的“先发优势” 相比于首次面临关税冲击的地区，近年来中国出口结构持续调整，抵御关税风险的能力不断强化 1、18年贸易摩擦之后，中国出口份额并未收缩，疫情后的份额中枢反而有所抬升； 2、份额提升主要源于出口国别的多元化，背后是转口贸易、多边贸易关系与新兴市场经济的发展； 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中国资产偏强原因（2）：相对稳定的政策预期 相比于海外面临的政策不确定性，中国政策托底的决心更强，经济预期偏稳 1、2月以来，特朗普对关税加码，导致全球经济与贸易不确定性指数大幅飙升，目前已经超过疫情时的顶点； 2、相比之下，中国政策确定性更强，延续了去年“926”以来强预期引导的政策路径； 3、2月以来中美经济预期持续分化，体现了不同政策环境下的经济走向； 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中国资产偏强的原因（3）：较低的估值水平 相比于美股调整前的估值高位，A股则处于历史均值附近 1、美国失业率处于历史低位，这实际上增加了市场对“衰退”的辨识度，例如去年萨姆规则所引发的衰退讨论； 2、美股估值处于高位，放大了美股对经济衰退风险的敏感度； 2、A股自年初以来估值抬升幅度有限，港股上行更明显且受益于前期的全球资金再平衡，本轮受到的冲击更大； 来源：wind，中泰证券研究所注：估值取Shiller PE 来源：wind，中泰证券研究所注：估值取PETTM，基准日期为2025年1月3日 短期A股预计有所调整，幅度有限（1） 预计市场会调整的原因：一是经济预期面临一定程度的下修 1、去年4季度以来中国经济预期偏稳，市场风险偏好有所抬升，是本轮A股相对独立的基础之一；2、政策转向对经济预期企稳起到了至关重要的作用，但出口对经济拉动的逐季抬升也不容忽视；3、基准情形下，关税会导致出口对经济的拉动作用下降或转负，相较于一季度，经济预期面临一次下修。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 短期A股预计有所调整，幅度有限（2） 预计市场会调整的原因：二是科技的结构行情面临估值约束 来源：wind，中泰证券研究所注：估值取PETTM，2022/10/1=100 来源：wind，中泰证券研究所注：估值取PETTM，2024/12/31=100 短期A股预计有所调整，幅度有限（3） 认为调整有限，主要是存在两个预期差，第一个是出口下修的幅度可能好于市场预期 1、由于本轮关税波及面更广，尤其涉及大量转口贸易地区，因此市场对关税的影响普遍偏悲观；2、我们认为，相比于中国产业链的完备性，转口贸易国抵御高关税风险的能力较弱，谋求关税豁免的意愿更强；2、中性情形下，部分地区寻求零关税，中国依然能通过转口贸易部分降低关税的影响。 短期A股预计有所调整，幅度有限（4） 第二个预期差来自外需收缩的幅度可能好于预期 1、过去两年美国经济韧性源于服务业比较强，高利率压制了制造业需求； 3、历史上看，中国出口增速与美国制造业PMI高度正相关。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 历史上，政策对冲落地之前，A股如何表现？（1） 2000年以来主要出现过四次影响全球增长预期的风险事件 1、分别是2008年美国次贷危机引发全球经济危机，2010年欧洲债务危机，2018年中美贸易摩擦，以及2020年全球疫情；2、“衰退事件”爆发后，国内政策都进行了对冲，政策组合基本是“货币宽松+内需刺激”。 历史上，政策对冲落地之前，A股如何表现？（2） 区别于直观理解的“风险冲击必然导致下跌”，实际上市场会先经历一段“风险识别期” 1、“观察期”一般不会超过2个月，期间用于跟踪事态发展，识别对全球经济的影响； 来源：wind，中泰证券研究所注：T为事件发生日期，指数为wind全A，基期值=100，交易日，后同 来源：wind，中泰证券研究所 历史上，政策对冲落地之前，A股如何表现？（3） 如果经济衰退被证实，“观察期”结束直到政策拐点，市场多数下跌 1、市场见底一般都对应大力度政策的出台，由于政策拐点往往是后验的，因此下跌持续时间分化较大； 2、历史上4次下跌的平均跌幅为27% 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中期的关键还是经济预期 历史上看，稳增长政策对A股的影响存在三种情形 1、经济预期出现方向性扭转（黄色区域）：对应A股趋势性行情，典型的是20年疫情之后； 2、经济预期企稳但没有扭转（红色区域）：A股出现季度级别、弹性不弱的行情，典型的是22年4月和去年“924” 3、稳增长政策没能缓解经济预期下行（蓝色区域）：A股趋势性下跌，典型的是23年下半年和24Q2、Q3 因此，关税影响下A股中期行情核心取决于稳增长的效果，政策节奏和力度在其中都扮演着重要角色。 来源：wind，中泰证券研究所 及时的政策对冲有望稳定市场预期（1） 相比于18年较为滞后的政策拐点，本轮政策对冲的节奏预计会更快，力度也会更大 1、节奏上，关税可能会让新一轮稳增长政策提前出台，4月政治局会议是一个观测时点，此前市场预期是7月； 2、力度上，以政府债融资规模表征，18-19年的政策对冲强度与22年相当，不及疫情时期；本轮政策强度目前高于过去两年，但还未达到上一轮贸易摩擦期间的脉冲顶点，后续有比较大的上行空间。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 及时的政策对冲有望稳定市场预期（2） “924”以来的政策有效性得到验证，一季度经济开局良好 1、投资端，基建受财政前置影响整体偏强，相比于过去三年，今年年初地方债发行明显放量，对应基建投资累计同比增速达9.95%，较去年同期上升0.99%； 2、消费端，年初“以旧换新”政策扩围提质（数码产品纳入补贴范围），相关品类消费增速明显抬升。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 及时的政策对冲有望稳定市场预期（3） 不过经济内生动能依然偏弱，且本轮政策脉冲接近后半程，及时的力度接续对A股至关重要 1、地产依然处于磨底的过程，不能排除政策脉冲结束后，景气度阶段性回落的可能； 来源：wind，中泰证券研究所注：二手房价=70大中城市二手房成交价 来源：wind，中泰证券研究所注：图示为二手房成交面积月度环比；二手房成交面积=23个城市月度二手房成交面积之和 历史上政策对冲后，A股如何表现？（1） 从政策出台到市场重拾上涨之间，同样要经历一个“政策观察期” 1、这一时期持续的时间较为统一，一般在两个月左右； 2、期间市场走势依然是三种形态并存，其中企稳震荡的概率略高； 3、历史四次“政策识别期”内，万得全A的平均涨幅为1.8%。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 历史上政策对冲后，A股如何表现？（2） “政策观察期”结束后，市场基本都会迎来上涨 1、“观察期”结束后的主升浪一般出现在未来2个月内，此后市场走势再度分化； CCONTE中 泰 证 券 研 究 所配置向：红利/内需—科技 对冲政策出台之前，成长风格的相对优势预计收敛 面对可能会导致“全球衰退”的事件冲击，价值风格的“避险属性”受到资金青睐 1、历史上政策出台前，多数情况下成长的比较优势会收敛或者逆转；这个过程一般也会持续2个月，对应“风险识别区间”2、疫情是个例外，政策的快速响应让成长优势延续，这提示政策节奏对短期的市场风格有指导意义； 2、风险爆发到政策出台前，价值风格比成长更抗跌；大小盘风格则没有明显分化。 这一阶段，内需和红利资产表现占优 风险事件爆发到政策出台之前，内需消费和股息行业领先，本轮建议关注银行和医药 1、红利资产中，银行、建筑建材、公用事业等表现占优； 2、内需方向上，医药、美容护理和农林牧渔表现占优； 3、本轮对冲政策出台前，依然建议优先拥抱内需和红利资产，其中以银行和医药为代表，还包括农林牧渔、建筑建材 政策出台之后，市场风格预计切换至成长 部分成长板块受益于业绩对经济的高弹性，部分则受益于产业政策驱动 1、历次对冲政策出台之后，市场筑底反弹，风格整体偏成长； 2、风格切换一般在政策出台后的两个月完成，T+